山西證券研究報告：東方雨虹-002271-過快費用增長有望被遏制,期待明年增長：調研信息及評論： 渠道銷售將是未來公司增長的一大亮點。渠道銷售增長快與否取決于公司的 產能布局、銷售網絡是否完善，相比直銷，渠道模式具備網點多、費用低、 規模大優點。近幾年公司加快擴張，由原來僅覆蓋華北地區發展至能覆蓋到 東北、華東、中南、西南五大區域。隨著公司生產線布局擴張和品牌知名度 提升，公司的渠道收入增長很快，渠道代理商已發展至 700-800 家，每年收 入以 100%幅度增長，零售網點已達到近萬個，每年保持了 50%的增長，渠道 銷售占到總收入比重達到 30%，直銷占比 70%。公司未來計劃在西北地區在 建新生產線，產能布局將更加完善，待生產線投產后，未來渠道收入將是公 司增長的一大亮點。 今年高鐵降幅由房地產和市政彌補。今年鐵路收入因高鐵投資下降，高鐵收 入占比由去年的 35%降至 15%，公司今年房地產和市政收入增長較快，收入 分別占到 60%和 25%。 費用侵蝕嚴重， 公司調整人員控制費用有望明年見效。 公司近幾年擴張很快， 公司目前防水卷材產能 4800 萬平米，不包括 7000萬平米的在建產能，上市 至今的復合增長率 40%，同時費用增加的更快，以員工為例，公司上市時員 工人數僅 1100 人現已增加到 3300 人，增速超過產能增速，以今年前三季度 為基準，2008 年三季度至今公司營業收入 CAGR54.6%，但銷售和管理費用 CAGR 卻超過 63%，三項費用率平均每年上升一個點，今年前三季度公司收 入增長 26.4%，三項費用率升至歷史高點 22.5%，凈利潤（扣非后）同比下 降 28.6%，過多費用增長侵蝕了公司利潤。公司已意識到費用增長過快，目 前逐步調整人員，加強費用控制，公司利潤對費用變化敏感，費用率每下降 一個點凈利潤增長 20%，因此隨著公司對費用控制的加強對于明年利潤增長 將有很好的基礎。 下游分化降低風險。防水領域涉及到房屋建筑、家庭二次裝修、鐵路建設、 軌道交通、水利設施、高速公路、機場等多領域，下游需求多元化可以保證 單個領域下降對防水需求影響不會太大，今年高鐵收入下降由房地產收入彌 補，長遠看我們認為 7.23事故發生不會改變發展鐵路的政策方向，未來鐵路 運行將更加安全同時保持投資平穩增長，我們認為作為國內最大的高檔防水 材料提供商在鐵路安全意識提高大環境下將對公司更有利；在地產領域，與 公司合作房地產客戶主要有萬科、保利、金地、大華、碧桂園等國內最大地 產商，萬科作為公司第一大客戶，近幾年精裝比在不斷提高，明年還將提高， 防水材料使用貫穿房屋建筑和達到居住條件的全過程，客戶精裝比提高有利.......