東興證券研究報告：東方電熱-300217-結(jié)構(gòu)調(diào)整提升盈利能力，冷氫化電加熱器帶來持續(xù)增長：1. 公司 15 日公告 11 年上半年凈利潤為 5280 萬元-5960 萬元，同比增加 55%-75%；權(quán)益基本每股收益 EPS 為 0.74-0.85 元，去年同期公司凈利潤為為 3407 萬元，每股收益 EPS 為 0.51 元，公司業(yè)績增長 的主要原因源自于公司對民用和工業(yè)用產(chǎn)品的規(guī)格，品種和管理進行了優(yōu)化提高。這就表明公司 11 年 上半年完全攤薄后每股收益 EPS 為0.587元-0.663元。 我們研判，今年隨著公司對民用和工業(yè)用產(chǎn)品進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，凈利潤將比去年有較大提高。今后隨著 IPO募投項目的逐步實施和產(chǎn)能的迅速擴充，特別是高毛利率工業(yè)用多晶硅電加熱器產(chǎn)量的迅速提升以及民 用高毛利水電加熱器和冷鏈電加熱器產(chǎn)能產(chǎn)量的釋放，將會給公司帶來發(fā)展的黃金時期。 我們預(yù)計公司 11-13年EPS 為1.2 元，1.5元和1.96 元；對應(yīng) PE 為28，22和 17倍。隨著多晶硅成本壓 力推動下的冷氫化技術(shù)改造的持續(xù)進行和第二代冷氫化多晶硅產(chǎn)能的迅速擴張，作為國內(nèi)唯一電加熱設(shè)備供 應(yīng)商，將享受未來行業(yè)成長和進口替代帶來的雙增長，空間巨大。保守預(yù)計，11-13年多晶硅電加熱設(shè)備貢 獻利潤（扣除少數(shù)股東權(quán)益）占比為 35%，40%和 45%，迅速成為公司新的核心利潤來源之一。我們持續(xù) 給予公司“強烈推薦”的評級。 觀點： 1. 充分調(diào)整公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高高毛利率產(chǎn)品所占比重。公司工業(yè)產(chǎn)品和民用產(chǎn)品由于產(chǎn)能限制，目前在 手訂單遠超過公司現(xiàn)有產(chǎn)能，產(chǎn)能瓶頸凸顯。公司積極利用和分派好現(xiàn)有產(chǎn)能，在工業(yè)領(lǐng)域，除了維持 先前天熱氣用電加熱器等低毛利率（約40%左右）工業(yè)電加熱器外，集中主要產(chǎn)能生產(chǎn)毛利率相對較高 （約60%以上）的多晶硅用電加熱器產(chǎn)品，積極提升公司的盈利能力。民用方面，公司也積極利用產(chǎn)能 向毛利率較高的空調(diào)用電加熱器零部件傾斜，同時積極進入毛利率較高的冷鏈電加熱器環(huán)節(jié)以及水電加 熱器環(huán)節(jié)，后兩者市場主要被國外企業(yè)和其國內(nèi)合資企業(yè)控制，毛利率總體上高于空調(diào)用電加熱器10個 百分點以上，甚至接近普通工業(yè)用電加熱器毛利率水平。 我們研判，今后隨著IPO項目的實施，公司產(chǎn) 能瓶頸問題將會得到有效緩解，未來兩年將成為公司的高速成長期。 2. 第二代冷氫化多晶硅技術(shù)兩年新增產(chǎn)能20萬噸，帶來近10億電加熱器市場。第二代冷氫化多晶硅合成技 術(shù)由于具有顯著的成本優(yōu)勢且具有更低的固定資產(chǎn)投資和折舊，目前已經(jīng)成為國內(nèi)多晶硅新增產(chǎn)能的主 流技術(shù)。09年之前，由于國外禁止向中國大陸出口冷氫化技術(shù)，國內(nèi)多晶硅生產(chǎn)企業(yè)主要采用的是第一 代熱氫化技術(shù)，其能耗高（在合成環(huán)節(jié)，高于冷氫化能耗10倍），耗材貴（千噸產(chǎn)能每年碳棒消耗800 萬元），固定資產(chǎn)投資大。綜合折算來看，采用現(xiàn)有冷氫化技術(shù)，每千噸投資比熱氫化技術(shù)減少10-20%， 多晶硅成本至少降低5-10美元/公斤。據(jù)我們了解，賽維LDK先前投入的1萬噸熱氫化多晶硅項目，生產(chǎn) 成本在35美元/公斤以上，大全新能源作為國內(nèi)熱氫化技術(shù)的旗艦企業(yè)，其生產(chǎn)成本即使經(jīng)過這幾年的優(yōu) 化，也在33美元/公斤左右。而國內(nèi)冷氫化技術(shù)的旗艦企業(yè)，保利協(xié)鑫旗下的徐州中能，采用第二代冷氫公司對民用和工業(yè)用電加熱器進行優(yōu)化生產(chǎn)，在產(chǎn)能有限情況下持續(xù)提升公司盈利能力；隨著 IPO 項目的 實施，未來兩年將迎來公司的高速增長。公司多晶硅生產(chǎn)用電加熱器屬于典型的進口替代產(chǎn)品，隨著第二代 冷氫化技術(shù)的推廣將享受快速增長，而其電加熱每 12 個月更換一次的芯耗材的特性將保證未來增長的持續(xù) 性。保守預(yù)計，公司 11-13 年冷氫化電加熱系統(tǒng)和電加熱芯銷售規(guī)模為 1.2 億，2.4 億元和 3.3 億元，按照 56-51%的毛利率計算，其利潤大約為 3800 萬元，5500 萬元和 7900 萬元，增厚 EPS 約為 0.43 元，0.61 元和 0.88 元，其利潤貢獻比為 35%，40%和 45%，增長迅速。我們保守預(yù)計公司11-13年EPS為 1.2元， 1.5 元和 1.96 元；對應(yīng) PE 為 28，22 和 17 倍，考慮到多晶硅裝備收入所占比重和公司的成長性，給予公 司“強烈推薦”評級。 風險提示： 冷氫化多晶硅產(chǎn)能建設(shè)不達預(yù)期.......