管理層收購與目標(biāo)企業(yè)選擇。阿爾奇安和德姆塞茲在1972年提出了團(tuán)隊生產(chǎn)(team production)理論，該理論也屬于代理理論的范疇。他們認(rèn)為企業(yè)實質(zhì)上是一種“團(tuán)隊生產(chǎn)”。團(tuán)隊生產(chǎn)具有協(xié)同效應(yīng)，團(tuán)隊生產(chǎn)的產(chǎn)出比團(tuán)隊中各個成員分別獨(dú)立地生產(chǎn)的產(chǎn)品總和要多。團(tuán)隊生產(chǎn)增加的產(chǎn)出是協(xié)作的結(jié)果，并不能.精確地度量每一個團(tuán)隊成員的邊際生產(chǎn)力，這就出現(xiàn)了偷懶問題(shirking problem):團(tuán)隊成員缺乏努力工作的積極性，因為單個人不必負(fù)擔(dān)他偷懶的全部后果。因此，團(tuán)隊雇傭了一個中心代理人作為監(jiān)督者，并賦予其剩余權(quán)益的索取權(quán)。這樣，資本主義企業(yè)就產(chǎn)生了。后來阿爾奇安和伍德沃德進(jìn)一步推進(jìn)了代理理論的研究。他們區(qū)分了兩種形式的機(jī)會主義:“掠奪”(hold up)和道德風(fēng)險(moralhazard)。下面我們分別對掠奪和道德風(fēng)險的概念進(jìn)行解釋。

 

   (1)“掠奪”的概念。管理層進(jìn)行專用于企業(yè)(irm-specific)或項目(activity-specific) 的投資(或努力),他們的報酬包括投資的收益或準(zhǔn)租金。這些準(zhǔn)租金可能部分或全部被股東、廨員或其他利害關(guān)系人“掠奪”走。管理層被迫通過持有更多的股權(quán)，或持有與經(jīng)營業(yè)績更密切相關(guān)的激勵計劃，以保護(hù)與專用性投資相關(guān)的準(zhǔn)租金。企業(yè)理論認(rèn)為，管理層收購是保護(hù)準(zhǔn)租金的重要手段。當(dāng)管理層的準(zhǔn)租金越是容易被“掠奪”時，類似管理層收購的所有權(quán)重組活動就越容易發(fā)生。

 

   (2)道德風(fēng)險的概念。道德風(fēng)險與可塑性(plasticity) 和監(jiān)督成本相關(guān)，較強(qiáng)可塑性與高監(jiān)督成本一起導(dǎo)致了道德風(fēng)險問題。可塑性是指企業(yè)中資源或投資的使用者任意支配這些資產(chǎn)或.投資的權(quán)力大小。如果對資產(chǎn)或投資的自由決策權(quán)較大，則這種資產(chǎn)或投資就具有較強(qiáng)的可塑性;反之則相反。委托人對代理人行為的監(jiān)督需要成本。當(dāng)這種監(jiān)督成本非常高昂時，道德風(fēng)險就容易產(chǎn)生。

 

   企業(yè)中道德風(fēng)險表現(xiàn)為雇員的偷懶行為、債務(wù)人(企業(yè))增加資產(chǎn)的風(fēng)險以及沒有盡責(zé)管理他人資產(chǎn)等現(xiàn)象，其中最明顯的例子就是債權(quán)人一債務(wù)人關(guān)系中的道德風(fēng)險問題。如果企業(yè)資產(chǎn)可塑性較弱、資產(chǎn)的使用易于監(jiān)督，那么這樣的企業(yè)往往具有較高的債務(wù)/股權(quán)比率。在那些管理層的專用性投資易于受到掠奪，同時企業(yè)資產(chǎn)的可塑性較弱，因而允許較高負(fù)債率的企業(yè)及行業(yè)，將容易發(fā)生管理層收購。增長機(jī)會有限、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)往往具備這些條件。原因如下:

 

   (1)增長率較低的企業(yè)不能給管理層提供正常的提升和足夠的激勵。管理更大、增長更快的企業(yè)，管理層才能獲得更多報酬和激勵。在一定程度上，與貢獻(xiàn)不相稱的報酬就意味著剝削。

 

   (2)與高增長行業(yè)中的企業(yè)相比，成熟企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境相對不利，因此在一定程度上經(jīng)營管理的改善需要更大的壓力和激勵。一般的薪酬計劃不足以補(bǔ)償這類企業(yè)的管理層所付出的努:力。

 

   (3)成熟企業(yè)一般歷史悠久，擁有組織相對完善的管理層。與新企業(yè)相比，成熟企業(yè)管理層的準(zhǔn)租金可能占企業(yè)現(xiàn)金流量的比例更大。因此，-旦發(fā)生敵意接管,成熟企業(yè)的管理層可能損失更大。管理層需要保護(hù)他們專用性投資產(chǎn)生的準(zhǔn)租金不受剝削。在分配給他們的準(zhǔn)租金必須公平的同時，還必須確保不受當(dāng)前或未來的機(jī)會主義行為的剝削(如敵意接管)。

 

   (4)在多部門企業(yè)中，對于一個成熟的部門來說，在部門間重新配置管理及財務(wù)資源的機(jī)會相對有限。在這類企業(yè)中，部門管理人員的薪酬往往與公司的總體經(jīng)營狀況掛鉤，這容易導(dǎo)致搭便車問題。因此，通過部門管理層收購將成熟部門剝離，可能會產(chǎn)生效率。

 

   (5)成熟企業(yè)有助于通過增加杠桿率來為接管融資。因為研究費(fèi)用和其他資本支出較少的企業(yè)，進(jìn)行分別決策的空間較小，因此易于監(jiān)督其資產(chǎn)運(yùn)用。現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)重新配置資產(chǎn)的機(jī)會和動力較小，因此對債權(quán)人的道德風(fēng)險問題也不那么嚴(yán)重。在成熟行業(yè)中，由于二級市場運(yùn)作更為有效，企業(yè)資產(chǎn)的市值相對較高，這增強(qiáng)了企業(yè)的負(fù)債能力。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期，投資機(jī)會較多，管理層收購活動也增多。這有三個原因:第一，在有利的經(jīng)營環(huán)境中，管理層收購后進(jìn)行企業(yè)重整的努力可以獲得較好的回報。第二，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期，企業(yè)的償債能力有所增強(qiáng)。第三，日益頻繁的接管活動也促使管理層采取管理層收購措施防止敵意收購，以保護(hù)其專用性投資的準(zhǔn)租金不受損失。.