興森科技(002436)2022年年報(bào)點(diǎn)評：業(yè)績短期承壓 擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)能打開成長空間。公司3月31日公告，2022年實(shí)現(xiàn)營收（53.54億元，+6.23%），歸母凈利潤（5.26億元，-15.42%），毛利率（28.66%，-3.51pcts），凈利率（9.10%，-3.06pcts）。

 

   國內(nèi)PCB樣板、小批量板領(lǐng)域龍頭企業(yè)，IC封裝基板行業(yè)先行者公司聚焦印制電路板行業(yè)，以傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體為兩大核心業(yè)務(wù)主線，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通信設(shè)備、國防軍工、航天、半導(dǎo)體等領(lǐng)域。其中PCB業(yè)務(wù)以樣板快件及批量板為重點(diǎn)方向，打造個(gè)性化-一站式服務(wù)，公司保持行業(yè)領(lǐng)先的多品種以及快速交付能力；半導(dǎo)體業(yè)務(wù)則包含IC封裝基板和半導(dǎo)體測試板兩大板塊，IC封裝基板領(lǐng)域能夠提供快速打樣和量產(chǎn)制造服務(wù)，在半導(dǎo)體測試板領(lǐng)域打造業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的制造工藝能力和快速交付能力，實(shí)現(xiàn)立足于芯片封裝測試環(huán)節(jié)的關(guān)鍵材料自主配套。

 

   歸母凈利潤大幅下降，業(yè)績短期承壓

 

   公司2022年全年?duì)I業(yè)收入（53.54億元，+6.23%），歸母凈利潤（5.26億元，-15.42%）。營收略有增長但增速較低，主要系國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、不可抗力因素等導(dǎo)致電子和半導(dǎo)體行業(yè)景氣度下行、需求低迷等情況所致。歸母凈利潤出現(xiàn)下降，主要系公司加強(qiáng)封裝基板業(yè)務(wù)投資擴(kuò)產(chǎn)，且暫時(shí)未形成收入、加大人才引進(jìn)和研發(fā)投入力度造成研發(fā)費(fèi)用增加等導(dǎo)致成本端承壓，公司2022年毛利率（28.66%， -3.51pcts），降幅較大。

 

   在行業(yè)景氣度逐季下行的趨勢下，2022年四個(gè)季度行業(yè)產(chǎn)值同比增速分別為17.80%、8.30%、-2.80%、-14.60%，22Q4需求不足情況更為嚴(yán)峻。受大環(huán)境影響公司2022Q4收入（12.02億元，-9.15%），歸母凈利潤（0.07億元，-94.52%），增速均出現(xiàn)大幅下滑。

 

   從公司業(yè)務(wù)板塊來看：

 

   1. PCB業(yè)務(wù)： 2022年實(shí)現(xiàn)收入（40.30億元，+6.22%），收入占比（75.28%，-0.01pcts），毛利率（30.29%，-2.84pcts），收入總體保持穩(wěn)定增長，盈利能力有所下降，主要系子公司宜興硅谷（收入8.24億，+22.28%;凈利潤0.26億，-59.58%）在通信和服務(wù)器領(lǐng)域的大客戶端實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)突破帶動收入的提升，但批量板毛利率較低疊加產(chǎn)能利用率不足對利潤造成了負(fù)面影響，與此同時(shí)子公司Fineline（收入15.11億， +17.21%;凈利潤1.38億，+21.72%）業(yè)績保持平穩(wěn)增長；2.半導(dǎo)體業(yè)務(wù)： 2022年實(shí)現(xiàn)營收（11.49億元，+6.05%），主要受益于廣州基地半導(dǎo)體測試板工廠新產(chǎn)能貢獻(xiàn)，交期和良率持續(xù)改善；收入占比（21.46%，-0.04pcts）相對穩(wěn)定，其中半導(dǎo)體測試板業(yè)務(wù)占比（8.58%,+0.31pcts）小幅提升，IC封裝基板業(yè)務(wù)占比（12.88%，-0.35pcts）則有所下降；毛利率（17.25%，-6.79pcts）降幅較大主要受IC封裝基板業(yè)務(wù)（毛利率14.75%，-11.60pcts）的影響，具體來說：

 

   ①公司子公司廣州興科CSP封裝基板項(xiàng)目于2022Q3進(jìn)入量產(chǎn)，因行業(yè)需求大幅下滑導(dǎo)致產(chǎn)能利用率較低，導(dǎo)致全年虧損約8293萬元；②公司廣州和珠海全資子公司分別投資建設(shè)能夠填補(bǔ)國內(nèi)本土企業(yè)②空白領(lǐng)域的FCBGA封裝基板項(xiàng)目。珠海FCBGA封裝基板項(xiàng)目于2022年12月試產(chǎn)，廣州FCBGA封裝基板項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年第四季度完成產(chǎn)線建設(shè)。項(xiàng)目成本投入較大，同時(shí)暫未形成收入，對公司利潤造成拖累。

 

   整體來看，雖然行業(yè)需求不振、競爭加劇等壓力對公司2022年業(yè)績造成了一-定程度上的影響，公司仍積極推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，收購北京揖斐電100%股權(quán)增強(qiáng)公司在產(chǎn)品和技術(shù)層面的能力、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模等措施均將提高公司市場競爭力，構(gòu)建新的利潤增長點(diǎn)。同時(shí)公司發(fā)展數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)制，未來將進(jìn)-一步提升生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本。

 

   因此我們認(rèn)為，在公司堅(jiān)持?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型和培育高端封裝基板市場的戰(zhàn)略之下，未來在降本增效的基礎(chǔ)上將進(jìn)一步提高公司綜合實(shí)力以及核心競爭力，打開成長空間。。

 

   費(fèi)率增加導(dǎo)致凈利率下降，堅(jiān)定不移加大研發(fā)投入公司2022年凈利率（9.10%，-3.06pcts）明顯下降，主要由于研發(fā)投入、利息費(fèi)用增加，以及攤銷了4951萬元員工持股費(fèi)用，導(dǎo)致期間費(fèi)用（11.56億元，+23.02%）、期間費(fèi)用率（21.60%, +2.95pcts）明顯增加，其中管理費(fèi)用（4.88億元，+22.02%）、財(cái)務(wù)費(fèi)用（1.04億元，+32.30%）、研發(fā)費(fèi)用（3.83億元，+32.27%）均有較大增長，銷售費(fèi)用（1.82億元，+5.22%）略有增加。

 

   2022年公司研發(fā)費(fèi)用率（7.15%，+1.41pcts）有所提升，2022年研發(fā)人員798名，較2021年增長71.61%，主要系公司通過持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入提升技術(shù)實(shí)力，增強(qiáng)競爭力，具體體現(xiàn)為：

 

   1.綜合研發(fā)技術(shù)能力：公司擁有3個(gè)省級研發(fā)機(jī)構(gòu)，2022年公司申請中國專利42項(xiàng)，已授權(quán)中國專利35項(xiàng)，累計(jì)擁有授權(quán)且仍有效中國專利575項(xiàng)，累計(jì)擁有授權(quán)且仍有效國外發(fā)明專利12項(xiàng)，公司興森研究院擁有數(shù)百人規(guī)模研發(fā)團(tuán)隊(duì)，是新產(chǎn)品及新技術(shù)的孵化器；2.研發(fā)設(shè)計(jì)能力：公司致力于前沿科技的研究與開發(fā)，與合作伙伴共同成立企業(yè)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，為客戶提供產(chǎn)品研發(fā)解決方案。公司具備全面的產(chǎn)品研發(fā)能力，可提供- -攬子解決方案，縮短硬件研發(fā)周期，提升生產(chǎn)直通率，助力客戶產(chǎn)品快速推向市場。

 

   經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額創(chuàng)歷史新高，存貨及合同負(fù)債呈正向指引從現(xiàn)金流方面看，公司2022年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（7.27億元，+25.48%）創(chuàng)歷史新高，表明公司銷售情況良好，但由于固定資產(chǎn)折舊、投資損失等因素對公司凈利潤產(chǎn)生一定影響。

 

   從資產(chǎn)負(fù)債來看，公司2022年存貨（7.32億元，+9.03%）增加主要由原材料（2.77億元，+16.99%）、發(fā)出商品（0.74億元，+74.82%）、合同履約成本（0.01億元，+154.89%）增加所致，結(jié)合合同負(fù)債（0.33億元，+61.00%）的增加，我們認(rèn)為表明公司訂單向好，正在努力生產(chǎn)，加速發(fā)貨。

 

   布局封裝基板高端產(chǎn)品領(lǐng)域，滿足國內(nèi)市場需求公司擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)能擴(kuò)領(lǐng)域，2022年分別在廣州和珠海投資建設(shè)FCBGA封裝基板產(chǎn)線，以實(shí)現(xiàn)從CSP封裝基板到FCGBA封裝基板領(lǐng)域的突破，填補(bǔ)國內(nèi)企業(yè)在該領(lǐng)域的技術(shù)空白，緩解國內(nèi)市場供應(yīng)不足的局面。珠海FCBGA封裝基板項(xiàng)目計(jì)劃于2023年Q3進(jìn)入小批量試生產(chǎn)階段，投產(chǎn)后每年增加約16億元產(chǎn)值；廣州該項(xiàng)目計(jì)劃于2023年Q4進(jìn)入試產(chǎn)，滿產(chǎn)后產(chǎn)值將增加56億元。珠海FCBGA項(xiàng)目的較快投產(chǎn)將為廣州該項(xiàng)目的投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)積累經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)儲備客戶資源。

 

   投資建議。

 

   投資建議

 

   1、當(dāng)前AI商業(yè)化有望帶動電子信息行業(yè)走出低谷。2023公司需求有望逐季回升；2、公司擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)能擴(kuò)領(lǐng)域，隨著產(chǎn)能的釋放，有望打開公司的盈利天花板；3、公司加強(qiáng)研發(fā)投入，提升新產(chǎn)品開發(fā)能力、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，提高綜合實(shí)力。

 

   我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的營業(yè)收入分別為66.22億元、84.53億元、110.54億元，歸母凈利潤分別為4.90億元、7.15億元、9.59億元，EPS分別為0.29元、0.42元、0.57元，首次覆蓋給予“買入”評級，根據(jù)2023年4月3日收盤價(jià)12.68元計(jì)算，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為43.72倍、30.19倍、22.25倍。