聯訊證券研究報告：研究報告：2012年5月匯豐PMI分析：周期路徑無虞、驅動要素生變：從兩種 PMI的環比口徑，我們仍舊相信目前的環比繁榮向同比繁榮的傳導，而西方經濟的 恐慌與出口的大幅回落拉低了整體周期的高度，我們認為在不發生政府過激性刺激的情況下， 其 PMI與匯豐 PMI將會繼續回落，而如果中小企業的扶持政策可落至實處，將進一步縮窄二者 的數值差。但無論從趨勢還是從數值方，均可看出周期上盤的力度猶弱，甚至不如過往的季節 性，既然我們認為后期的經濟對政策的敏感性加大，我們尚需觀察政策的力度向同比數據的迭 加傳導。 周期尚如我們觀察的那般進行，雖然內生性因素已經衰竭，而后期政策有望接力助推周期 延展，而這其中最大的變數在于政策的力度。 觀點 1：中小企業的政策性利好仍未見效。 由于匯豐 PMI 多數采樣自中小企業，其與中采 PMI 在采樣上存在企業規模的差距，而近來官方 PMI 持續上揚而匯豐 PMI 持續低于官方數值，我們認為中小企業的生存狀態仍舊較為艱難，在經濟整 體性下滑的路徑中，中小企業大體的抵御能力是不足的。 觀點二：匯豐 PMI 的季節性剔除的比中采 PMI干凈，本次下滑預計為周期性回踩。 實際上匯豐 PMI 并未表現出較大的季節性，五月數值比四月低并非為大概率事件。那么與我們的 預期一致的是，這次數據的回踩或將預示著周期的內生性因素已經走完。 觀點三：自生內需仍在對沖外需下滑，環比繁榮至同比繁榮的路徑仍未打破。 從兩個主要分項指標：生產指數與新出口訂單指數呈現較為相悖的態勢。產出分項爬至榮枯線上 方，創 7 個月來新高，亦說明國內的工業產出仍經歷由環比至同比的蛻變，而出口新訂單指數大幅跌 破榮枯線，目前出口數據仍是拖累整體數據的根本，亦反應出的是內生庫存周期和國內需求的啟動將 是目前對沖經濟下滑的弱動力，出口對生產的拉動力已經明顯弱化，我們預計這種態勢將會持續，而 后期經濟主要內生推動力轉向政策釋放的需求......