招商證券研究報(bào)告：天馬股份(002122)從三個(gè)角度揭示投資機(jī)會(huì)：收購(gòu)整合齊重?cái)?shù)控低于資本市場(chǎng)預(yù)期，但穩(wěn)步向好。雖然收購(gòu)齊重?cái)?shù)控后，浙江小民企和東北大國(guó)企的文化有沖突，管理層和部分技術(shù)人員出現(xiàn)流失，但目前已實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，齊重?cái)?shù)控機(jī)床業(yè)務(wù)毛利率在 2008 年下降到 19.4%,今年中期已經(jīng)回升到 24.87%，凈利潤(rùn)率已從 2008 年的 4%提高到 2010 年上半年的 13%。 010 年初開(kāi)始，天馬股份風(fēng)電軸承訂單快速回升，經(jīng)歷前兩年的降價(jià)，盈利基本啟穩(wěn)。2008 年金融危機(jī)后，風(fēng)電軸承在外資品牌的帶領(lǐng)下，價(jià)格出現(xiàn)了 20%左右的下跌，2007 年風(fēng)電軸承毛利率曾一度達(dá)到 50%以上，我們估算目前已回落到 35%左右。由于盈利擠壓，新的進(jìn)入者減少，毛利率回歸正常，盈利基本穩(wěn)定。公司的競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)在材料制造和企業(yè)管理。 產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略離不開(kāi)拓展高端市場(chǎng)。公司 10月公告：擬在德清經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)臨杭工業(yè)園新建產(chǎn)業(yè)基地，擬經(jīng)營(yíng)范圍：重型機(jī)械產(chǎn)品的制造。我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)兩年的調(diào)整，天馬已經(jīng)開(kāi)始謀劃新一輪的擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)新公司的投資將圍繞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，例如海上重型、核電行業(yè)的重型軸承，項(xiàng)目的進(jìn)展取決于土地獲批的進(jìn)程。 地方國(guó)資委增持。2010 年 8月公司高管在低點(diǎn)減持股份，隨后齊齊哈爾市國(guó)資委增持了天馬的股份，到三季度末持有約 2253 萬(wàn)股。 上調(diào)投資評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦—A”，目標(biāo)價(jià) 20元。考慮到軸承業(yè)務(wù)觸底回升與齊重?cái)?shù)控的整合效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)天馬股份 2010-2012 年 EPS 為 0.58、0.70、0.85 元，2011 年動(dòng)態(tài) PE 僅 22 倍，遠(yuǎn)低于中小盤機(jī)械股 30 倍的平均估值。推薦天馬股份的理由一方是基于對(duì)基本面的判斷，另一方面齊齊哈爾國(guó)資委增持、重型項(xiàng)目上馬將成為股價(jià)上漲的催化劑。 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本上升、收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)、再融資......