一、期指主力合約換月移倉的交易回顧

　　根據股指期貨合約的規則設計，每個月的第三個周五是當月連續合約的交割結算日，即最后交易日或到期日。從股指期貨上市以來的運行情況看，在當月連續、下月連續、下季連續和隔季連續四份合約中，當月連續合約的成交量和持倉量是最大的，稱之為“主力合約”。在每個月臨近交割日的前幾天，由于主力合約即將到期，交易者會把所持有的頭寸轉移到新的主力合約上，這種現象稱為主力合約的換月移倉。

　　換月移倉時，即將到期的主力合約的成交量和持倉量會逐漸減少，投資者在臨近到期日前幾天將老主力合約上的頭寸平倉，而在即將上任的新主力合約上開設新的頭寸，新頭寸的方向和數量不變，因此即將上任的新主力合約的成交量和持倉量會逐漸增加。

圖1：股指期貨當月連續合約的日K線圖

　　主圖是當月連續合約從上市以來至2011-1-21日的走勢圖，其間共經歷了九次交割。輔圖1是當月連續合約的持倉量，輔圖2是下月連續合約的持倉量，輔圖3標記了下月連續合約持倉量大于當月連續合約持倉量的信號。

　　換月時新主力合約的成交量增加和持倉量會明顯增加，但兩者并不同步，新主力合約成交量超過老主力合約成交量的時間通常比新主力合約持倉量超過老主力合約持倉量的時間要晚一個交易日。由于持倉量更真實地反映了交易者換月移倉的動機，而成交量的增加可能受當時市場行情的影響，如當日開平倉的日內交易者會增加成交量卻不增加持倉，因此，本報告把新主力合約持倉量大于老主力合約持倉量的時間點作為判斷換月移倉起始日的標準。把移倉時間段定義為移倉起始日至最后交割日。

　　從上圖可以看出，主力合約移倉的提前時間并不固定，從1到7個交易日不等，平均提前2.89個交易日。在移倉的交易時間段內，主力合約的持倉是遞減的，說明大部分需要移倉的交易者在移倉時往往表現出一定的從眾心理，即追隨大多數交易者的行為方式。

表1：主力合約換月移倉期間的統計數據

　　交割結算價與最后收盤價平均相差點位是0.4個點，說明最后交易時刻進行對沖平倉或是進入交割，兩者的盈虧差距不大。滬深300指數在九次移倉時間段中，有七次出現不同程度下跌，主力合約也相應出現七次下跌。設想，如果在移倉起始日按收盤價對主力合約開空單進行投機，一直持有至交割，則九次交割中，不考慮交易成本的話，七次盈利二次虧損，假設期指初始保證金率18%，則平均每次投機收益率達10.3%，而總的持有期不過18個交易日。

　　回顧股指期貨上市以來的走勢，大盤總體上呈現寬幅弱勢震蕩的格局。九次交割，現貨七次下跌，以及上述高額的做空投機回報，除了市場處在弱勢的大背景下，是否還有其他的因素促成移倉時賣空投機獲利呢？這種在移倉起始日的賣空投機策略在以后的交易中能否奏效，其背后的投機邏輯又是什么？

　　二、期指主力合約移倉期間的交易者操作分析

　　股指期貨的交易者按交易目的劃分主要有：投機者、套期保值者和套利者。我們對移倉期間上述交易者的操作進行逐一分析。

　　1、套期保值者對現貨資產保值的時間段通常較長，套保頭寸通常在主力合約移倉之前就已建立好，當主力合約臨近到期時，套保者有展期的要求，移倉后的頭寸及方向和之前保持一致。因此移倉期間套保交易者只是延續之前頭寸的方向，并不會主動做空或做多。

　　2、從交易所公開數據難以確切了解套保者與投機者的數量。但從移倉起始日隨后的第一個交易日新主力合約成交量開始超過老主力合約成交量的現象可以看出，移倉起始日之后大部分投機者開始轉向流動性高的新主力合約進行交易。

　　九次移倉中，每次的提前天數并不相同，具體的移倉起始日是誰來決定的呢？雖然難以找到數據驗證，但在邏輯上，對于投機者而言，持有空頭的投機者希望在低位平倉，而持有多頭的投機者則希望在高位平倉，那么哪一方在當前點位下平倉的意愿更強，則哪一方就決定了移倉的起始日。

　　本報告提出一種簡單的判斷，以移倉起始日的開盤價作為一個價格標準，畫一條水平參考線，然后在K線圖上往前回顧該合約從成為主力合約至移倉起始日階段的價格水平。如果前期的價格水平在參考線之下，則認為當前獲利盤主要是多頭，多頭在移倉起始日有較強的平倉意愿。如果前期的價格水平在參考線之下，則認為當前獲利盤主要是空頭，空頭在移倉起始日有較強的平倉意愿。雖然我們不能事先確切知道哪個交易日是移倉起始日，但可以通過盤中跟蹤持倉的變化來確定當天是否是移倉起始日。

圖2：移倉起始日之前的多空雙方獲利情況

　　從圖中可看出IF1005和IF1101在移倉前多頭獲利，IF1006和IF1007多空獲利相對平衡，其他五個月約在移倉前均是空頭不同程度獲利。接下來分兩種情況來說明多空雙方獲利對投機方向的參考。

　　先看IF1008合約，持有多頭的投機者在移倉起始日之前獲利，多頭在到期前平倉的意愿更強。一旦部分多頭搶先主動平倉且平倉動機強烈，則羊群效應會體現出來，大部分套保移倉或其他多頭投機者會趨向于在移倉集中的時段進行交易，而錯過集體移倉時段的多頭，則可能因為流動性或交易者心理因素的影響，平倉的價格有所降低。打不太恰當的比方，這種心理類似于商家在節日期間客流很多的時候打折促銷，但仍有庫存商品未能賣出。而節日過后客流稀少，為了清庫存商家采取進一步降價的做法。如果這種邏輯成立的話，在移倉集中的時點上，給予了投機者做空的理由。

　　另一種情況則看IF1005合約，持有空頭的投機者在移倉起始日之前獲利，空頭到期平倉的意愿強烈。一旦部分空頭搶先主動平倉，則錯過集體移倉時段的空頭，可能因為流動性或交易者心理因素的影響，平倉的價格會有所上漲。在這種邏輯下，在移倉集中的時點上，給予了投機者做多的理由。

　　上述推理是基于如下假設：一旦發生大規模移倉時，交易者的從眾心態會跟著大多數人的交易行為一致，即盡快隨主流完成移倉。由于難以獲得數據上的實證檢驗，只能按邏輯的方向進行。

　　在移倉起始日的投機方向參考移倉前多空雙方的盈利情況。若前期多頭盈利，則投機做空；前期空頭盈利，則投機做多；若前期多空雙方盈虧相當，則觀望。這種策略的本質是“高拋低吸”，因為當投機者看多或看空后市時，大部分投機者趨向于選擇在流動性好的新的主力合約上交易，而不是選擇老的主力合約。

　　3、期現套利者根據期指實際價格與理論價格的偏離程度來選擇套利方向，跨期套利者是關注兩合約價差的變化，并且價差波動的趨勢判斷沒有期現套利那么直接，因此對單個合約的影響相對較小。本報告主要考查移倉期間期現套利者的交易動機。從持有成本模型計算出的期現套利區間可以看出，在移倉起始日中，九次移倉有七次移倉起始日的期指定價處于合理區間內。而IF1010在移倉起始日的價格被低估，接近套利下邊界；IF1011在移倉起始日的價格被高估，接近套利上邊界。

　　移倉起始日按收盤價賣空并持有至交割的策略中，收益最大的是對IF1011的賣空，損失最大的是對IF1010的賣空。從期現套利模型來看，套利邊界支持IF1011的賣空但不支持對IF1010的賣空。從中說明在移倉期間，期現套利者的行為對期指走勢會產生影響。