股指期貨上市至今，個人開戶已破六萬，機構投資者近千戶，但是券商，基金等特殊法人戶僅50余個，且持倉量僅占總持倉量的三分之一不到。是何原因造成機構投資者參與度明顯偏低，主要在于監管層對于證券市場的風險對沖界定為以股指期貨為工具的套期保值，性質上屬于被動防御，成本較大且沒有盈利，抑制了機構投資者參與股指期貨的激情。

　　海外成熟市場較為流行的風險對沖方法是引入了阿爾法策略，這是國外公募基金較為常用的一種套保交易策略。目前正成為國內機構投資者研究的重點，類似券商和基金等機構對阿爾法策略的相關交易有著非常大的需求。截至目前，我國期指市場仍借鑒了商品期貨的部分界定，將阿爾法策略界定為套利。因此在操作實務中券商自營并未獲批阿爾法策略的額度，不能進行阿爾法策略的具體操作。而在國外，金融期貨和商品期貨對阿爾法策略有著不同的界定。如果國內監管層將阿爾法策略納入套期保值范疇，將大大提升機構投資者參與股指期貨的積極性。

　　何謂阿爾法策略，阿爾法的概念來自二十世紀中葉，它是指高于經β調整后的預期收益率的超額收益率，該策略可分為傳統型和可轉移型。產生阿爾法的方式主要有兩類，一類是某些類別資產自身就能夠提供阿爾法，另一類是通過資產組合提煉出阿爾法。固定收益類資產屬于第一種，而通過衍生品與股票、商品等組合構成的策略則為第二類。可轉移阿爾法策略是通過借入資金來獲取高收益，通過多樣化投資來提升單位風險的收益。多樣化投資的好處源于投資者一方面通過衍生品以較低的成本暴露所需頭寸，而多出來的資金可以投資于與所暴露頭寸資產類別相關性較小的資產類別。

　　傳統阿爾法策略和可轉移阿爾法策略的主要區別在于資金管理者的建倉方向。傳統阿爾法策略首先構建無風險利率部位的倉位，接著覆蓋市場風險，最后才是阿爾法部位的倉位。可轉移阿爾法策略的操作過程剛好相反，資金管理者為了提高資金運用效率，首先考慮把資金投入到提供阿爾法策略中，接著通過衍生品覆蓋所需的β部位，最后才考慮無風險利率資產。相對于傳統型阿爾法策略，可轉移阿爾法策略最大的優勢是能夠更加有效地使用資金，這部分資金可以投入到阿爾法部位資產中。在不改變β部分風險暴露的情況下，可轉移阿爾法策略依靠增加阿爾法部位資金投入量，提升組合的收益率。高收益潛藏著高風險，這是投資市場永恒的定律。可轉移阿爾法策略使用了杠桿，提升收益的同時也擴大了潛在損失。另外可轉移阿爾法策略的α的穩定性較傳統型阿爾法策略低很多。依照現有國內股指期貨市場參與者的投資經驗和市場規模，筆者認為傳統型阿爾法策略比較適合機構投資者在市場初期階段運用。

　　展望未來，從發展期指市場規模和完善投資者結構的角度來考量，監管層需要加大創新力度和增加創新業務品種，建議將股指期貨的功能從套期保值提升至風險對沖的高度。目前了解到的情況，監管機構對套期保值的理解出現了一定變化，把套保理念逐漸由狹隘的套期保值變成一種泛對沖的風險管理機制，這種變化正是源于市場的需求。

　　新湖期貨研究所 蔣林