圖表 1 排名前20席位的凈持倉與滬深300指數

　　自去年股指期貨上市后，中金所公布的“前二十名會員持倉信息”為市場所關注，會員持倉變化和期指升貼水的相關分析也常常出現在股指研究報告之中，并常被作為趨勢研判結論的重要參照之一。本文主要討論持倉結構分析運用于期貨和現貨價格趨勢預測方面的有效性問題。

　　在期貨市場多年的發展中，上期所、大商所、鄭商所這三家商品期貨交易所已對各商品期貨品種的會員持倉和交易信息進行了多年的連續披露，這方面信息在商品期貨價格的趨勢分析中并不占據多么重要的地位。但在證券市場上，中金所披露的股指主要合約的前20名會員持倉、交易數量及其增減量等信息卻是國內證券交易所并不披露的，因此受到了許多原來的股票市場的投資者和研究員的諸多關注，國泰君安、華泰長城、中證期貨等大型期貨公司的席位持倉和交易情況還尤其受到重視。

　　筆者通過長期的觀察發現：無論對于現貨價格還是期貨價格的走勢研判而言，這種持倉分析本身所具有的意義均非常有限，投資者將這些信息作為行情分析和投資決策的依據或是重要參考也是不恰當的，理由如下：

　　1、期貨市場是雙向市場，大型投資者并無明顯優勢

　　與股票市場通過投資者買賣需求差異性所帶來的交易指令流非均衡引起的價格變動不同，期貨市場所呈現的價格更多地表現為均衡性。“前20名會員持倉呈現凈空狀態因此市場偏空”、“某家重要會員開始翻多因此必須高度重視”等觀點都是強調了市場中部分參與者的重要作用而忽視了市場的其他參與者。而在金融市場中，“大者恒強”的規律是不存在的，大型機構誤判趨勢的情況在市場中實在是太常見的現象。而“前20名會員持倉呈凈空狀態”實質上也就等同于“排名20名以外的數十家會員的持倉呈凈多狀態”，期貨市場的多空雙方力量在任何時點上都是均等的，并不存在哪一方的獲勝概率更大的情況。

　　2、持倉信息本身就有失真性

　　中金所公布的信息只是前20名會員的持倉和成交情況，而全國具備股指期貨代理交易資格的百余家期貨公司中的大部分會員的成交和持倉情況并未被公布，而一個重要的情況是，華泰長城、國泰君安等交易所全面結算會員除了代理自身客戶進行交易之外，還要代理許多只具備交易資格而沒有結算資格的期貨公司（中金所交易會員）來進行結算，這些大型期貨公司所代理的交易會員都在5家以上，而這些被代理的會員的持倉量和成交量都會在中金所信息披露中被計入全面結算會員名下，因此持倉信息本身就是帶有一定失真性的數據。

　　3、真正的大型投資者均十分重視分倉和轉移持倉

　　從我們接觸到的股指期貨市場的大型投資者的實際操作來看，許多大型投資者均以某些方式在多家期貨公司開設席位、持倉分布于多家期貨公司，或者經常在不同席位上轉移持倉，其目的就在于讓自身的交易路徑做到相對隱秘，這與基金公司在不同券商之間分倉的邏輯是一致的，試圖從公開信息中尋找其操作路徑本身就是徒勞的。從國內基金公司參與股指期貨的進展來看，他們普遍也都會選擇多家期貨公司同時開展交易。

　　4、從歷史經驗來看，持倉信息并不存在明顯的預測性

　　從圖表1給出的從股指期貨上市以來的每日前20會員的凈空持倉量占總持倉量比率以及滬深300指數與期指的走勢來看，我們可以發現以下信息：首先前20名會員持倉呈凈空狀態是一種市場常態，這是因為期現套利交易者和套期保值交易者往往會首選大型公司進行交易，導致這些席位空頭持倉量較大，因此前20會員的凈空狀態并沒有什么特別的含義；其次是雖然凈空持倉占比與滬深300指數的走勢基本保持了一致性，但在許多重要的轉折點上，滬深300指數卻是明顯領先凈空持倉比率的走勢的，這就表明了持倉變動是跟著價格走、而不是價格跟著持倉變動情況走。

　　綜上所述，中金所披露的排名前20席位的凈持倉雖然是重要的市場信息，但對于期貨價格和現貨價格走勢的研判并不具備特別的意義，試圖從這類公開市場信息來獲得超額收益的努力必然是徒勞的。

　　（華泰長城期貨公司研究所 陳偉剛 編輯 梁偉）