進入今年1月以來，期指主力合約與滬深300指數之間的基差快速收窄，從去年12月底的30點減少到15點以內，1月7日盤中更一度出現貼水。這一波低升水甚至貼水行情，更多是投資者對后市看法的謹慎造成。

　　從套利的角度來看，當前的低升水甚至貼水直接影響了期現套利的操作。當前市場上主流的操作是利用股票組合來模擬套利的現貨端，國內做空機制的缺失使得大部分的套利為正向套利，即買現貨拋期貨。盡管有融券可以作為現貨的賣空手段，但由于標的股票范圍不同，在實際操作中并不能實現對稱的套利。在這種情況下，正向套利成為唯一可行的股指期貨期現套利方式。實踐中，非臨近交割時段，一般而言升水30點以上才是值得考慮的進場機會。而近期的低升水直接限制了正向套利的發揮，頻繁的貼水更是讓不少嘗試建倉的套利者出現虧損。

　　在此背景下，跨期套利便有了發揮的空間。由于跨期套利不涉及現貨構建，因此可以選擇任意方向。根據歷史數據測算，當主力合約出現平水或是貼水時，通常遠月合約的走勢都會較當月合約強，即升水收窄的速度較慢。這樣的機會盡管持續時間較短，但往往具有很好的收益率，且多數在日內即可完成開平倉，規避了長時間持倉的風險。

　　以1月5日IF1101合約為例，在上午10∶35左右IF1101升水縮減到5.06點，到達近期最低值。如果以此作為一個進場信號，那么當時遠月IF1103與IF1101的價差達到67.2點，此后IF1101對現貨的升水開始回升，并在1月6日10時左右達到26.6點的近期較高水平。以此可以作為平倉信號，此時IF1103與IF1101的價差為59.6點，一天的套利收益為7.6點，日收益率為0.67%。再以1月7日的IF1101為例，14∶40時期指貼水0.2點。如果以此作為進場信號，當時IF1103與IF1101的價差為63.8點，此后IF1101合約升水開始回升，若選擇在當天收盤前，15∶10左右平倉，那么日內的套利收益為5.3點，日收益率為0.46%。如進行滾動操作，年化收益是十分可觀的。

　　從上面的兩個實例可以看出，跨期套利相對于期現套利，其收益點數相對要小一些，這也和股指期貨各合約的活躍度有關。當前除了主力合約，其余三個合約的成交量都不是很大，合約間的價差波動不頻繁，因此在套利方向選擇上較為困難。當然，由于期指盤中的高波動性，這樣的機會還是比較常見的。　（作者單位：浙商期貨研究中心）

　　1月13日IF1101前十位主力會員持倉數據一覽

　　持買單量排名 持賣單量排名

　　名次 會員簡稱 持買單量（手） 環比增減（手） 名次 會員簡稱 持賣單量（手） 環比增減（手）

　　1 華泰長城 2554 1041 1 國泰君安 4265 －143

　　2 浙江永安 1235 26 2 中證期貨 3218 －246

　　3 國泰君安 1175 －87 3 海通期貨 3167 559

　　4 廣發期貨 1069 150 4 廣發期貨 1371 －134

　　5 魯證期貨 1021 －126 5 光大期貨 677 369

　　6 海通期貨 847 －318 6 銀河期貨 648 －21

　　7 上海東證 656 －97 7 華泰長城 600 －225

　　8 銀河期貨 607 －63 8 申銀萬國 532 27

　　9 中國國際 562 141 9 南華期貨 411 －320

　　10 光大期貨 552 75 10 魯證期貨 388 47

　　合計

　　10278 742

　　15277 －87

　　林榮宗/制表