底部反彈，市場尋找“低位資產”。本周市場整體錄得正漲幅，從風格上來看，本周小盤、成長風格表現更好；從行業層面來看，此前跌幅較大的板塊相應反彈得也更多，發生“困境反轉”信號的行業表現尤其突出，例如醫藥、計算機和農林牧漁：集采政策的靴子落地、“脫鉤”背景下的信息安全重要性提升、生豬價格持續回升。中國共產黨第二十次全國代表大會于10 月16 日召開，也促使投資者在當前時點更加關注產業和經濟政策上可能發生的變化。

 

   反彈有“理”：4 次大反彈的啟示。以我們對2010 年以來四輪市場整體“大跌后反彈”的復盤（以萬得全A 表現為準）來看：首先，跌得越多反彈越高是這四輪行情的共同特征；其次，反而是估值自身分位數“越貴”的行業反彈越高，這可能體現背后的交易思維是：在每一輪市場的底部，大量的行業估值分位數都達到了歷史的極低水平，接近0%，因此在“遍地低估值”的情形下，估值便宜反而不是一種稀缺的、值得博弈的特征；最后，反彈行情結束的標志是業績或政策反轉的預期被證偽，例如歷史上三輪反彈中，信用擴張減慢、地產鏈再次走弱成為了反彈行情結束的標志，而第四輪反彈中，出口再度走弱和壓制市場的美元強勢卷土重來則終結了反彈行情。A 股靜態來看整體上估值處于低位，經濟周期本身處在底部附近，給予了市場投資者從中進行左側布局或者博弈反轉的空間。

 

   兩大需要驗證的反轉：美元強勢的尾聲、國內周期的回升。在數輪鷹派加息之后，美聯儲政策利率進入更加限制性的區間，市場也開始預期最快的加息時刻已經過去。其實通脹的粘性與“工資-通脹”的螺旋當下并未指示加息的必要性下降，而就經濟數據來看，美聯儲加息的“底氣”尚存。值得關注的是，各項經濟指標體現出“磨頂”的特征，也意味著在緊接著11、12 月份的加息之后，加息周期確實會走到一個方向或速度需要相應調整的節點。從歷史上來看，美聯儲總是在經濟出現衰退信號后退出緊縮周期，而緊縮周期結束后，美元指數大概率上也會隨之回落。就國內來看，政策、經濟層面都處于一個“磨底”階段，仍然未出現強烈的反轉信號：雖然房地產相關的政策頻出，但傳遞到數據層面并無太大的起色，這也進一步使得市場預期更大規模和更強力度的政策出臺；消費刺激政策，尤其是消費場景的恢復仍然具備較高的不確定性。經濟、金融數據層面，盡管9 月份的社融數據總量大幅增加，結構上也有亮點（企業中長貸的同比多增），但目前最大的“痛點”——居民中長貸仍然維持弱勢，而PMI 在9 月僅略高于榮枯線（讀數50.1）也能夠有所佐證。當下反彈未有基本面的變化，但是應該對之以開放態度。市場的反轉不必然都在信號出現后，一般是市場提前試錯，驗證了則行情持續，證偽則行情結束。這也意味著當下參與反彈需要關注兩大問題的反轉，至少短期不能出現反轉證偽的信號。

 

   既然博弈反轉，也可以在彈性最大的地方等待：部分錯過四月底到7 月初反彈行情的投資者，可能由于學習效應會格外重視本周的反彈信號，從而反彈本身成為了吸引入場的理由。但我們需要看到恰好也是因為5-7 月的反彈經驗導致了本輪下跌以來，市場縮量較快，造成了出清可能是不足的，短期的歷史幾乎不會重復。誠然，近期國內外宏觀變量對于一篇策略報告來說變得越來越“超綱”了，既然勝率不可知，那找賠率也是一種思路。我們認為當下有跡象但短期難以找到充足證據的宏觀變化為：美元走弱、中國復蘇甚至是俄歐緩和，它們的共振點指向了美元計價與中國需求的有色金屬以及資源運輸。我們維持對于大宗商品的年度級別推薦：油、有色金屬（金、銅、鋁、鉬）、資源運輸和煤炭；底部博弈困境反轉的資產短期均有參與理由，最有代表性的是房地產鏈；成長關注：國防軍工。