底部反彈，市場尋找“低位資產(chǎn)”。本周市場整體錄得正漲幅，從風格上來看，本周小盤、成長風格表現(xiàn)更好；從行業(yè)層面來看，此前跌幅較大的板塊相應反彈得也更多，發(fā)生“困境反轉(zhuǎn)”信號的行業(yè)表現(xiàn)尤其突出，例如醫(yī)藥、計算機和農(nóng)林牧漁：集采政策的靴子落地、“脫鉤”背景下的信息安全重要性提升、生豬價格持續(xù)回升。中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會于10 月16 日召開，也促使投資者在當前時點更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟政策上可能發(fā)生的變化。

 

   反彈有“理”：4 次大反彈的啟示。以我們對2010 年以來四輪市場整體“大跌后反彈”的復盤（以萬得全A 表現(xiàn)為準）來看：首先，跌得越多反彈越高是這四輪行情的共同特征；其次，反而是估值自身分位數(shù)“越貴”的行業(yè)反彈越高，這可能體現(xiàn)背后的交易思維是：在每一輪市場的底部，大量的行業(yè)估值分位數(shù)都達到了歷史的極低水平，接近0%，因此在“遍地低估值”的情形下，估值便宜反而不是一種稀缺的、值得博弈的特征；最后，反彈行情結(jié)束的標志是業(yè)績或政策反轉(zhuǎn)的預期被證偽，例如歷史上三輪反彈中，信用擴張減慢、地產(chǎn)鏈再次走弱成為了反彈行情結(jié)束的標志，而第四輪反彈中，出口再度走弱和壓制市場的美元強勢卷土重來則終結(jié)了反彈行情。A 股靜態(tài)來看整體上估值處于低位，經(jīng)濟周期本身處在底部附近，給予了市場投資者從中進行左側(cè)布局或者博弈反轉(zhuǎn)的空間。

 

   兩大需要驗證的反轉(zhuǎn)：美元強勢的尾聲、國內(nèi)周期的回升。在數(shù)輪鷹派加息之后，美聯(lián)儲政策利率進入更加限制性的區(qū)間，市場也開始預期最快的加息時刻已經(jīng)過去。其實通脹的粘性與“工資-通脹”的螺旋當下并未指示加息的必要性下降，而就經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲加息的“底氣”尚存。值得關(guān)注的是，各項經(jīng)濟指標體現(xiàn)出“磨頂”的特征，也意味著在緊接著11、12 月份的加息之后，加息周期確實會走到一個方向或速度需要相應調(diào)整的節(jié)點。從歷史上來看，美聯(lián)儲總是在經(jīng)濟出現(xiàn)衰退信號后退出緊縮周期，而緊縮周期結(jié)束后，美元指數(shù)大概率上也會隨之回落。就國內(nèi)來看，政策、經(jīng)濟層面都處于一個“磨底”階段，仍然未出現(xiàn)強烈的反轉(zhuǎn)信號：雖然房地產(chǎn)相關(guān)的政策頻出，但傳遞到數(shù)據(jù)層面并無太大的起色，這也進一步使得市場預期更大規(guī)模和更強力度的政策出臺；消費刺激政策，尤其是消費場景的恢復仍然具備較高的不確定性。經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)層面，盡管9 月份的社融數(shù)據(jù)總量大幅增加，結(jié)構(gòu)上也有亮點（企業(yè)中長貸的同比多增），但目前最大的“痛點”——居民中長貸仍然維持弱勢，而PMI 在9 月僅略高于榮枯線（讀數(shù)50.1）也能夠有所佐證。當下反彈未有基本面的變化，但是應該對之以開放態(tài)度。市場的反轉(zhuǎn)不必然都在信號出現(xiàn)后，一般是市場提前試錯，驗證了則行情持續(xù)，證偽則行情結(jié)束。這也意味著當下參與反彈需要關(guān)注兩大問題的反轉(zhuǎn)，至少短期不能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)證偽的信號。

 

   既然博弈反轉(zhuǎn)，也可以在彈性最大的地方等待：部分錯過四月底到7 月初反彈行情的投資者，可能由于學習效應會格外重視本周的反彈信號，從而反彈本身成為了吸引入場的理由。但我們需要看到恰好也是因為5-7 月的反彈經(jīng)驗導致了本輪下跌以來，市場縮量較快，造成了出清可能是不足的，短期的歷史幾乎不會重復。誠然，近期國內(nèi)外宏觀變量對于一篇策略報告來說變得越來越“超綱”了，既然勝率不可知，那找賠率也是一種思路。我們認為當下有跡象但短期難以找到充足證據(jù)的宏觀變化為：美元走弱、中國復蘇甚至是俄歐緩和，它們的共振點指向了美元計價與中國需求的有色金屬以及資源運輸。我們維持對于大宗商品的年度級別推薦：油、有色金屬（金、銅、鋁、鉬）、資源運輸和煤炭；底部博弈困境反轉(zhuǎn)的資產(chǎn)短期均有參與理由，最有代表性的是房地產(chǎn)鏈；成長關(guān)注：國防軍工。