根據國際清算銀行數據，2018年一季度，政府顯性債務的杠桿率為47.8%，看上去不高，但其實這只是表內，這一輪地方基建加杠桿主要是在表外，主地方債務要的方式就是明股實債的PPP和產業基金。2017年之后，財政部牽頭加強對地方融資行為進行規范清理，目前依然地方債務沒有松動的跡象，地方債務基本是常態化了。這樣一來，基建肯定受影響，2018年以來，基建投資增速呈斷崖式下跌，從2017年年底的19%降至2019年年底的2.1%。債務風險防范使地方政府投融資受到嚴格約束，大量市政類基建項目停建或緩建。此外，地方債務清理PPP對基建項目的沖擊也很大。

此前主要是受貿易摩擦情緒影響，真正的實體沖擊還沒開始體現。近一年里，地方債務貿易摩擦不斷升級的新聞滿天飛，但我們地方債務感受并不明顯，預期最受打擊的出口增速卻不降反升。2018年全年出口164177億元，增長7.1%。這并不是說貿易摩擦對我們沒影響，而是地方債務很多出口企業為了規避之后的關稅增加而“搶出口”。因為地方債務從2019年1月1日起中國對美國的出口稅率將從10%進一步提高到25%，搶出口可以規避更大的損失。但這只是出口的提前透支，并不地方債務意味著一直會這樣，而且由于之前的搶出口，地方債務后來出口也比預期略有減速。總結來看，判斷下一步各類資產的走勢，關鍵是判斷現在衰退周期有沒有結束，復蘇周期有沒有開始。如果地方債務衰退已經接近尾聲，那么股票將大有可為。從目前來看，衰退還沒有結束。主要是因為這輪調整的四個壓力還沒有釋放完：一是房地產，二是金融去杠桿，三是地方債務，四是貿易摩擦。在這四重壓力之下，經濟下行大概率還要繼續。