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上證50ETF的套利分析

日期:2012-07-27 00:00:00 來源:互聯網
    從國外經驗來看,ETF由于費率低、跟蹤誤差小、交易靈活等原因,逐漸取代封閉式指數基金、傳統開放式指數基金而成為最主流的、最好的指數投資工具。

  特有交易機制提供

  無風險套利的機會

  由于上證50指數同時可以在交易所交易或直接進行申購贖回,因此會產生兩個價格:交易價格和基金份額凈值。當兩個價格有一定的差異偏離時,會產生套利空間,投資者可以利用ETF特有的交易機制,進行無風險套利,獲取收益。

  上證50ETF的招募說明書上規定,最小申購、贖回單位為100萬份,因此只有大資金投資者才能進行套利。上交所發布的ETF業務實施細則明確交易規則:當日申購的基金份額,同日可以賣出,但不得贖回;當日買入的基金份額,同日可以贖回,但不得賣出;當日贖回的證券,同日可以賣出,但不得用于申購基金份額;當日買入的證券,同日可以用于申購基金份額,但不得賣出。

  假如我們把申購贖回看作場外交易(下文提到的場外價格就是指基金份額凈值),買入賣出看作場內交易,重新解讀交易規則,可以理解為場外交易和場內交易之間的雙邊交易可以實現T+0,但單個市場的雙邊交易不能T+0。如果場外價格和場內價格有一定區間的偏離,可以利用兩個市場雙邊交易T+0的特性,在價格低的市場買入,在價格高的市場賣出,進行套利。這是ETF的簡單套利機制。

  兩種無風險套利模式

  在套利機制成立的前提下,我們接著考慮交易成本,因為這是決定套利區間的重要因素。交易成本包括申購贖回費、基金交易費用、證券交易費用(因為ETF申購和贖回的對象都是一籃子股票組合,因此套利過程還涉及股票交易)。按照公開披露的信息,申購贖回費不超過0.5%,基金交易費用不超過0.25%,證券交易費用不超過0.4%,總的交易成本不超過1.05%。 具體的套利過程分兩種情況:

  第一種套利情況是:當場外價格>場內價格,假設投資者有資金X元,投資者選擇在場內買入基金份額= X/(場內價格×(1+0.25%),再將買入的基金份額贖回,并將一籃子股票賣出變現贖回的一籃子股票并變現后的價值=X×場外價格×(1-0.5%)×(1-0.4%)/場內價格×(1+0.25%)。如果這次套利交易有盈利,那么套利后的價值和原始資金的比值應該大于1,根據上述兩個計算式,得到:場外價格/場內價格>(1+0.25%)/(1-0.5%)(1-0.4%)=1.0116。也就是說,如果差別超過1.16%,理論上可以進行套利。

  但是,有一點我們不能忽視,實際上,在套利活動中共涉及三個價格,即場內交易價格,場外價格(基金份額凈值)和實際股票組合價格。基金的招募說明書上寫明,基金份額凈值追蹤50指數,其誤差范圍控制在0.001。因此在剛才的計算中,我們把實際股票組合價格近似為基金份額凈值,但在實際操作中,由于股票交易的多變性,不可能做到完全按凈值變現。所以為穩健起見,我們建議還要增加變現溢價,估計在0.3%(變現溢價會隨著X的增大而增加)。因此,我們認為價格差異超過1.5%,進行套利交易的風險較低。

  第二種情況是:當場內價格>場外價格,投資策略是先買入一籃子股票,在場外申購基金份額,然后在場內賣出基金份額。計算如下:買入股票后申購的基金份額= X/(1+0.4%)×場外價格×(1+0.5%);賣出基金份額后的資金= X×場內價格×(1-0.25%)/(1+0.4%)×場外價格×(1+0.5%)。因為買出基金份額后的資金/X>1,所以得出:場內價格/場外價格>(1+0.4%)(1+0.5%)/(1-0.25%)=1.0116;跟情況1一樣,我們同樣要考慮實際股票組合價格與基金份額凈值間的差異,也要增加溢價,估計在0.3%(溢價會隨著X的增大而增加)。因此,我們認為價格差異超過1.5%,進行套利交易的風險較低。

  從以上兩種情況分析,一般的套利區間在(-1.5%,1.5%)。但不同的機構有不同的交易成本,只要價格差別超過機構的成本,就能進行套利。但對于資金大的機構而言,大額的股票交易帶來的股票價格變動是要考慮的重要因素。

  ◆瞬時成交模式下,沖擊成本較高;如果投資者希望減少沖擊成本,那他就得必須多等待一些時間,多支付一些等待成本。

◆上證50ETF的套利時間最快可在20秒完成,而套利機會可能轉瞬即逝。

◆我國ETF的套利機會只是在ETF的交易價格和股票凈值之間進行。

◆目前上證50指數樣本股套利交易時可采取瞬間套利和非瞬間套利兩種模式(包括預留股票模式和延時交易模式)。M

ETF套利的風險分析

(一)套利成本的變動

對于一個套利者來說,其交易量是比較巨大的(上證50ETF在100萬以上),在瞬時成交模式下,沖擊成本較高;如果投資者希望減少沖擊成本,那他就得必須多等待一些時間,多支付一些等待成本。一方面,等待時間的延長將增加交易的不確定性,隨著時間的推移,證券的成交價格產生變化,使得套利者的出價無法成交;另一方面,由于套利交易由一系列交易組成的,在限制賣空的情況下,其中任何一個交易的等待意味著所有其他交易都必須等待,因此投資者在節約沖擊成本的同時,就會增加其他頭寸的風險暴露時間,從而增加了等待成本。

套利交易不得不考慮套利過程中的變動成本,而變動成本主要取決于ETF市場的流動性,由于我國是第一次發行ETF,ETF的流動性還有待于市場的檢驗。

(二)實現瞬間套利存在的風險

ETF要求能夠實現瞬間套利,即在用一籃子股票申購ETF的同時能夠在二級市場同步實現大批量賣出ETF份額,或者在二級市場能夠大批量買進ETF的同時在股票市場上賣出一籃子股票。為能夠順利實現套利,一方面要保證買賣的同步性,否則當二級市場價格變化使套利空間不存在時,套利行為就會存在風險;另一方面ETF及標的指數所代表的現貨市場必須具有較高的流動性,否則套利者可能會由于買賣的困難而無法實現順利套利。

(三)沒有期貨市場也將會使參與者承擔較大風險

缺乏做空機制和指數期貨使得套利交易承擔更多的風險。當投資者以現金方式買入一籃子股票后,隨后就持有ETF的份額,此時如果不能在期貨市場上同時放空,就會承擔多頭倉位的風險。相反,如果投資者持有ETF份額,相當于持有一籃子股票,仍要承擔市場下跌的風險。因為,投資者雖然沒有選股的風險,但仍面臨著標的指數的系統風險,也就是股票市場的整體風險。在當前我國證券市場的現實情況下,遵從波段投資策略仍是很重要的。

ETF套利的策略

目前我國ETF的套利機會只是在ETF的交易價格和股票凈值之間進行,投資者通過一級市場和二級市場之間的申購和贖回來完成套利交易。套利策略可分為兩類,即正向套利策略和反向套利策略。投資者在套利交易策略安排上可采取瞬間套利模式、預留股票模式和延時交易模式。

(一)ETF基金凈值IOPV與二級市場價格之間關系

在ETF一、二級市場互動的交易機制下
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