陜西動(dòng)力煤龍頭,規(guī)模優(yōu)勢顯著。公司下屬礦井19 對,合計(jì)產(chǎn)能14005 萬噸/年,其中控股礦井16 對,合計(jì)產(chǎn)能11905 萬噸/年(權(quán)益產(chǎn)能7552 萬噸/年),參股礦井2100 萬噸/年(權(quán)益產(chǎn)能704 萬噸/年)。控股礦井中千萬噸級以上礦井5 對,合計(jì)產(chǎn)能7600 萬噸/年,占控股總產(chǎn)能的64%,礦井規(guī)模優(yōu)勢突出。2021Q4 在煤炭行業(yè)保供的背景下,公司也承擔(dān)了一定的保供任務(wù),部分產(chǎn)能獲得產(chǎn)能核增,公司控股礦井產(chǎn)能核增500 萬噸/年(權(quán)益產(chǎn)能增加259 萬噸/年),參股礦井產(chǎn)能核增300 萬噸/年(權(quán)益產(chǎn)能增加94 萬噸/年)。核增后,公司權(quán)益產(chǎn)能合計(jì)8265 萬噸/年。

    綜合售價(jià)抬升帶動(dòng)公司業(yè)績釋放。由于公司鐵路運(yùn)力難以匹配公司煤炭銷量,以及公司煤炭熱值高,更適合化工客戶使用,公司除鐵運(yùn)煤以外的部分以地銷非電力用戶為主,長協(xié)占比相對較低。2022 年以來,坑口煤價(jià)走勢強(qiáng)于港口,高耗能行業(yè)的西移以及化工、建材需求的邊際改善帶動(dòng)坑口價(jià)格持續(xù)上漲。在海外煤價(jià)較高的背景下,進(jìn)口難以成為國內(nèi)市場的有效補(bǔ)充,售價(jià)有望繼續(xù)走高。長協(xié)方面,2022 年秦皇島長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)從原來的535 元/噸提升至675 元/噸,漲幅25%,公司長協(xié)部分有望受益于長協(xié)中樞提升。綜合來看,在公司成本控制較好的背景下,盈利空間有望提升。

    高分紅現(xiàn)金奶牛,具備長期投資價(jià)值。截至2021 年三季度,公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為37.99%,財(cái)務(wù)費(fèi)用為0.88 億元,賬面貨幣資金可完全覆蓋有息負(fù)債。小保當(dāng)煤礦已經(jīng)投運(yùn),神渭管輸項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度已達(dá)96.54%(2021 年中報(bào)披露),后續(xù)資本資金投入或?qū)⒊掷m(xù)下降,現(xiàn)金奶牛的特性明顯。且根據(jù)公司股東回報(bào)計(jì)劃,每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤的40%且金額不低于40 億元,2020 年公司實(shí)際現(xiàn)金股利支付率52.11%,2021 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤209.36 億元,假設(shè)按公司承諾的最低40%的比例分紅,則預(yù)計(jì)分紅約83.74 億元,股息率5.09%(2022 年4 月8 日收盤價(jià),后同;估值模型按50%分紅比例測算);假設(shè)按2020 年52.11%的現(xiàn)金分紅率,則預(yù)計(jì)分紅約109.01 億元,股息率約為6.63%。股息率均為較高水平,投資價(jià)值較高。

    投資建議:預(yù)計(jì)2021-2023 年公司歸母凈利為209.36 億元、299.24 億元、307.95 億元,對應(yīng)EPS 分別為2.16/3.09/3.18 元/股,對應(yīng)2022 年4 月8 日收盤價(jià)的PE 分別為8 倍、5 倍、5 倍,行業(yè)中估值較低。維持“推薦”評級。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:1) 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);2)政策變化風(fēng)險(xiǎn);3)成本上升風(fēng)險(xiǎn)。