導讀：2019 年以來全球近30 家央行降息，新一輪全球貨幣寬松開啟。美國自7 月以來已3 次降息，歐央行9 月進一步下調負利率水平，日本央行修改前瞻性指引為未來降息打開大門。中國、印度、土耳其、智利、墨西哥等央行均已開始降息。本文旨在全面系統地研究新一輪全球貨幣寬松開啟的深層次原因，并結合歷史分析寬松政策的影響及可能空間。

    摘要：

    當前全球經濟見頂回落：中美庫存周期共振下行；全球朱格拉周期進入下行期，投資下滑；全球貧富差距拉大壓制消費；全球貿易摩擦升級壓制貿易。

    中美歐日印俄澳等央行紛紛放“鴿”，2019 年以來全球宣布降息的央行已近30 家。1）發達經濟體方面，美歐日經濟增速下行。美國經濟增速放緩，投資、出口需求走弱，消費短期仍有韌性但薪資增速持續下行，庫存、產能周期向下，企業杠桿率創歷史新高，領先指標PMI 和OECD 綜合指數下行，經濟放緩態勢確立，三季度GDP 同比2%，創2017 年1 季度以來新低；歐盟經濟增長基本陷入停滯，主因全球貿易摩擦升級，德國經濟失速，二季度經濟增速零增長，工業生產指數連續14 個月負增長，英國脫歐負面影響顯現。

    日本、韓國受外需疲軟影響，出口暴跌、制造業持續疲軟。2）新興經濟體發展分化，東南亞地區相對平穩，拉美地區經濟下滑。以越南為代表的東南亞地區，受益于全球供應鏈轉移而出口大增，9 月越南出口同比達12.2%，較2018 年同期提高6.2 個百分點。拉美地區經濟持續疲軟，失業率居高不下，匯率大幅貶值。巴西8 月出口同比-13.5%，創2016 年6 月以來新低。中國內外需疲軟，經濟下行壓力加大，三季度GDP6%，創1992 年來新低，邁向“5”時代。

    當前與2008 年金融危機后的全球寬松周期有共同的時代背景，即全球經濟下行壓力加大、貧富差距過大。但兩輪寬松周期在全球合作、傳導機制、經濟下滑程度和貨幣政策空間四大方面存在明顯區別。1）從全球合作來看，兩輪全球貨幣寬松期間全球產業分工均出現一定調整，但不同的是金融危機時期經濟全球化緊密程度較高，而當前逆全球化和民粹主義抬頭。2）從傳導機制來看，金融危機時期的全球經濟衰退主要誘因是次貸引發的金融市場泡沫破滅，并通過流動性緊縮傳導至實體經濟，而本輪經濟放緩主要是經濟周期性放緩疊加全球貿易摩擦對實體經濟的沖擊。3）從經濟下滑程度來看，金融危機時期全球進入危機模式、經濟衰退，而當前全球經濟放緩，下行壓力加大，但暫未陷入衰退。4）從貨幣政策空間來看，當前全球貨幣政策空間較金融危機時期有所壓縮，部分經濟體已經實施負利率和長期的低利率。

    全球貨幣寬松將對實體經濟、資產價格和收入分配產生一系列影響：沒有配套改革措施的貨幣寬松將利好資本市場，但對實體經濟的促進作用有限，且將進一步加劇貧富分化，因此，更重要的是通過改善社保福利、加強低收入人群的職業培訓、改善營商環境、深化改革、與財政政策合理搭配，全球經濟才可能避免步入深度衰退。第一，貨幣寬松短期可部分對沖經濟下行壓力，但促進作用有限。當前世界經濟處于長期債務周期頂部，全球貿易摩擦重塑產業鏈并打壓了投資者信心與預期，割裂全球經貿體系。第二，貨幣寬松將在一定程度上提振資產價格。股票市場方面，持續寬松的政策有利于推動股市整體上漲，房地產市場方面，寬松貨幣政策將帶動廣譜利率下行，將在一定程度上提振地產融資與居民房貸需求，在沒有其他特定政策的擾動下，房地產景氣度將有所回升。第三，沒有配套改革措施的貨幣寬松將進一步加劇貧富分化。美國歷史上的5 輪降息周期中，每輪降息幅度均達到或超過前期加息幅度，因此總體上利率呈下降趨勢，對實體經濟促進效應邊際遞減，并拉大貧富差距。2008 年美國收入前20%家庭的收入占全美收入的50%，2018年進一步上升至52%，其中前5%家庭收入占全美收入比重為23.2%。與此對應的是2018 年美國最低20%的低收入群體收入占全美收入比重僅為3.1%，較2008 年下降0.3 個百分點。第四，貨幣寬松將推動全球杠桿率繼續上升，孕育新的金融危機。

    發達經濟體降息空間有限，或將更加依賴擴表和創新政策工具箱，新興經濟體貨幣政策持續分化。1）發達經濟體利率下行空間受限、擴表能力承壓。

    本輪寬松周期開啟前，美國聯邦目標基金利率上限為2.5%，不及金融危機前基準利率上限的一半，歐元區和日本常年負利率，受銀行儲存現金成本限制，進一步下行空間不大。2）經濟發展階段欠發達、綜合國力不強的經濟體，傾向于繼續加杠桿對沖經濟下行壓力。2008 年金融危機后全球貨幣寬松，發達經濟體向新興市場提供流動性加杠桿，導致當前新興經濟體的外債和杠桿均處于高位。但大部分發展中經濟體綜合國力不強，疊加高外債發展模式，因此與發達經濟體貨幣周期聯動性強，傾向進一步加杠桿對沖經濟下行壓力。本輪寬松周期開啟后，泰國、馬來西亞、巴西、墨西哥等新興經濟體均已開始降息。3）中國貨幣政策空間相對充裕，并在預調微調的基礎上，通過推動改革實現經濟發展與轉型。在全球央行開啟降息周期的背景下，中國貨幣政策保持定力，實施“不一樣的寬松”，并通過推動改革來實現向高質量經濟發展轉型的目標，通過降準降息和利率市場化降融資成本，TMLF、定向降準等中長期結構性工具緩解流動性分層和實體融資難題。

    當前豬周期帶動CPI 上行，但PPI 持續為負，物價形勢的主要矛盾是通縮而非通脹，不會掣肘貨幣政策。未來隨著中美貿易摩擦沖擊、經濟下行加大、PPI 通縮企業實際利率上升，貨幣政策寬松的空間已經打開，控制好節奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策，降低實體經濟融資成本。不要把正常降息降準的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌。我們建議：1）多次小幅降低MLF 等政策利率引導實際利率下行。11 月5 日，央行開展1 年期MLF操作，利率從3.3%下調至3.25%，為2016 年以來首次下調MLF 利率。目前MLF 利率仍處于歷史高位，降息空間充足。“改革式、市場化、漸進式、結構性”的降息有利于減少利率調整對市場的沖擊，同時可根據實際效果及時微調。2）加大金融供給側結構性改革，繼續打通寬貨幣到寬信用的信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道。3）中央對房地產的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間，當前一方面要防止貨幣放水帶來資產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險，用時間換空間、尋找新的經濟增長點、擴大改革開放、調動地方政府和企業家積極性。

    風險提示：全球貿易摩擦升級、政策推動不及預期等