一般物價中，豬肉價格最新高頻數據連續回落，我們維持明年一季度全年通脹高點的判斷。截止11 月22 日，22 個省市豬肉平均價已回落至48.9 元/千克，相比10 月末數據顯著回落12.8%（10 月環比上行41.4%），從36 個城市平均價來看，11 月第三周豬肉價格回落幅度進一步擴大。近期有關部門已經采取一系列政策舉措平滑豬價波動，如多渠道擴大豬肉和牛羊肉等替代品進口，以及支持生豬規模化養殖場與種豬場建設等等�？紤]到此后CPI 同比基數亦將走低，因此11-12 月大概率依然會比當前讀數更高。結合當前果蔬價格整體表現符合季節性，預計明年1 月份將對應于全年CPI 高點。

    原材料價格信號普遍偏強。螺紋鋼價格、南華工業品指數11 月顯著上行。近期北方冬季限產延續，上游原材料供需趨于緊平衡，結合本月鋼材庫存去化進一步推升螺紋鋼價格，截止11 月27 日螺紋鋼期貨價格收于3913元/噸，環比上月末上漲11.9%。動力煤期貨價格小幅下跌，截止本月27 日收于551.8 元/噸，環比上月末微跌0.2%，同比數據大致平穩并持平于季節性。鐵礦石期貨價格小幅回落，截止11 月27 日收于667.5 元/噸，相較10 月略有回落。伴隨國內工業原材料價格整體強勢，南華綜合指數和南華工業品指數月均值環比上漲1.3%和0.7%，同比數據錄得雙位數增長。

    水泥價格11 月份延續強勢，目前地產施工增速仍在相對高位，竣工上升，基建回升預期也在形成。截止11 月26 日，全國水泥價格指數錄得163.2，較10 月底上漲6.6%。玻璃價格指數延續8 月以來上行趨勢，截至11月26 日錄得1221.0，較10 月上漲0.8%。微觀上考察本月建材價格上行加速或與冬季環保限產有關，考慮到本月地產竣工以及新開工鏈條原材料價格均相對強勢，后續水泥價格的斜率亦是我們觀察地產竣工景氣持續與否的關鍵變量。11 月13 日，國務院常務會議進一步健全固定資產投資項目資本金管理政策，促進有效投資加強風險防范，基建增速回升預期或將進一步確認。

    10 月發電耗煤增速與工業增加值及發電量背離，低基數下11 月同樣偏高；結合高爐開工和工業品價格情況來看，11 月工業增加值有所修復概率較大。截止本月27 日，六大發電集團耗煤同比錄得15.2%，較10 月增速19.3%略有回落但仍相對韌性。考慮去年低基數效應，電耗前三周同比數據（14.9%，14.9%，15.5%）亦相對偏強。此外截止11 月22 日，高爐開工率同比錄得-3.3%。周度數據（64.2%，66.0%，65.3%）相較上月（56.2%，64.4%，63.5%）亦有所改善�？紤]10 月發電耗煤增速同樣偏高，但當月發電量以及工業增加值數據并未顯著走強，因此11 月生產數據亦有背離可能。我們結合近期黑色系價格偏強信號綜合判斷，11 月工業活躍度或存在一定修復概率。

    從對終端需求的跟蹤看，土地成交與乘用車景氣度弱勢震蕩；地產銷售較10 月讀數趨弱，這一點可能會增加對宏觀走勢的分歧。11 月前三周百城土地溢價率均值錄得6.8%，較10 月讀數5.4%小幅改善但仍處于相對低位，房企拿地延續謹慎導致土地市場趨于冷清。商品房成交數據方面：截止11 月27 日全國大中城市商品房日均成交面積錄得49.3萬方，同比轉負-10.8%，相較10 月讀數4.4%進一步趨緩。前三周數據表現（-9.1%，-2.2%，-9.6%）亦較上月（28.0%，-5.5%，17.9%）有所回落。近期貨幣政策進入以穩增長為導向的“碎步寬松”階段，OMO、LPR 利率密集下調側面印證當前房價并無過熱風險，后續地產弱勢震蕩趨勢是否延續有待觀察。乘用車銷售弱勢震蕩，同比趨勢相較10 月并無趨勢性改善。

    原油價格均值和同比均呈現向上彈性，或受OPEC 減產措施延長、美國經濟數據連續好轉，以及風險偏好情緒提振。截止11 月26 日IPE 布油收64.1 美元/桶，較上月上漲6.5%（受美墨西庫存沖擊影響，11 月最后一周延續強勢）。此外由于11 月海外宏觀基本面企穩，市場風險偏好修復等一系列因素影響，避險相關的黃金、白銀價格11 月進一步趨弱，月內波動以下行為主。截止26 日，COMEX 黃金、白銀分別錄得1467.4 美元/盎司、17.2 美元/盎司。

    核心假設風險。經濟下行壓力超預期；外部環境變化超預期