核心觀點

    1-10 月工業企業利潤同比增速為-2.9%，前值-2.1%，10 月當月工業企業利潤同比-9.9%，前值-5.3%。我們認為10 月利潤下滑原因在于，PPI 價格回落有一定拖累，經濟下行壓力影響企業生產、銷售，美方關稅實質性落地擾動企業利潤率，經濟普查調整可比口徑對企業盈利也有擾動。10 月末規模以上產成品存貨增速0.4%，庫存探底，預計未來將向補庫切換，政策共振或導致去庫向補庫切換表現較強。我們認為，2019 年底起PPI 將開始修復回升，價格回升對盈利修復的帶動也將更積極，庫存筑底并逐步轉向補庫，預計工業企業盈利增速短期下降不會改變整體向上修復的趨勢。

    1-10 月工業企業利潤增速-2.9%

    1-10 月工業企業利潤同比-2.9%，前值-2.1%，10 月當月工業企業利潤同比-9.9%，前值-5.3%。1-10 月制造業利潤同比-4.9%。我們認為，工業企業盈利仍處于波折修復狀態，10 月利潤下滑主要原因在于，PPI 價格回落有一定拖累，經濟下行影響企業生產銷售，美方關稅落地對企業利潤率有擾動，營收利潤率環比下降0.06Pct。同時，經濟普查調整工業企業，導致部分行業利潤下降拖累整體企業盈利表現。考慮2019 年年底PPI 大概率開始觸底回升，庫存有望探底企穩，疊加2020 年初政策共振影響，我們預計工業企業盈利會繼續向上修復，價格回升會帶動盈利修復表現更積極。

    10 月末產成品庫存增速0.4%，底部震蕩，關注政策共振或促發補庫切換

    10 月末規模以上企業產成品存貨增速0.4%，前值1.0%。我們認為，根據營收利潤率同比、PPI 同比、庫存增速等數據分析，“衰退式”被動去庫存將逐步轉向磨底階段，未來關注去庫向補庫切換；回溯庫存周期，需求側政策刺激往往對庫存周期的切換有重要影響，政策刺激使企業去庫向補庫切換會表現較強，若行業自發補庫則切換過程會被拉長。我們認為，穩增長是短期經濟工作重點，積極財政政策和穩健略寬松的貨幣政策有望對沖經濟下行速率，考慮未來政策共振影響，預計庫存周期或在2020 年上半年轉向補庫階段。10 月末工業企業資產負債率56.8%，同比降0.5Pct。

    利潤結構：行業利潤繼續分化，汽車、化學等行業繼續拖累

    1-10 月41 個行業中30 個行業盈利同比增加，11 個下降。2019 年行業盈利結構分化較大，對整體拖累較大的行業表現依舊低迷，1-10 月石油煤炭、汽車制造、黑色金冶煉壓延、化學原料及制品等行業增速分別為-51.2%、-14.7%、-44.2%和-25.3%，汽車制造業等部分行業庫存增速已低于2016年底部水平，未來利潤修復仍需關注價格回升。高技術制造業、戰略性新興產業和裝備制造業等行業利潤增長加快，1-10 月利潤同比分別為7.5%、5.3%和2.0%，較1-9 月分別增長1.2、0.7 和1.1 個百分點。1-10 月份，私營企業和小型企業利潤同比分別增長5.3%和8.8%，增速走勢相對穩定。

    第四次經濟普查落地，普查結果或擾動企業盈利表現

    2019 年起國家統計局在公布工業企業利潤數據時明確表示，可比口徑將根據第四次全國經濟普查單位全面清查結果，對規模以上工業企業調查單位進行核實調整。2019 年11 月20 日，國家統計局正式公報第四次經濟普查結果，相較于2013 年，2018 年工業企業法人單位增加104.1 萬個，從業人員減少2504.3 萬人，經濟普查將對被調查的工業企業范圍進行調整，或對企業盈利產生擾動。我們認為參照四經普查調整后的可比口徑，普查調整對工業企業整體盈利變動影響有限，對各行業擾動影響不同，化學原料及制品制造業、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業等行業利潤下滑。

    風險提示：中美貿易摩擦超預期加劇，美聯儲超預期加息，全球流動性環境超預期收緊，經濟下行超預期拖累企業盈利，政策效果不及預期。