摘要：

    1、豬周期對通脹形態沖擊的同與不同

    2006 年以來的過去三輪豬周期的相似性：歷次豬周期沖擊下CPI 豬肉項同比正增長都在兩年左右，CPI 豬肉項同比的高點通常領先或者同步于豬價的高點。

    本輪豬周期對通脹沖擊形態的展望：（1）從能繁母豬的領先性來看，預計本輪豬周期絕對價格的高點或在2020 年年中7 月左右；（2）受基數的影響，豬價同比的高點則領先于豬價高點，出現在1 月份；（3）中性假設下，由于本輪豬周期前期價格上漲較快，基數效應下，CPI 豬價同比正增長的時間或短于以往的兩年，即2020 年四季度CPI 豬肉項同比有望轉負。

    2、如何看待本輪豬周期對其他食品和非食品的傳導風險？

    過去三輪豬價上漲向食用油和水產品的的傳導關系最為穩定，對其他食品即便是豬肉的替代消費品的傳導并不穩定，豬周期本身長度和漲幅、經濟供需環境均會對價格傳導形成擾動。

    具體消費品類本身供需結構是決定本輪豬周期傳導性的關鍵：

    本輪周期產能去化創歷史新高，強替代性需求對肉類消費品價格的傳導較為確定；高庫存的供需格局下，稻谷、小麥價格均不存在受沖擊上漲的基礎；玉米供需緊平衡，需關注后續生豬補庫下玉米的漲價風險；工資增速受實際經濟增長的牽引更明確，結構性通脹沖擊下的上行風險較低。

    3、2020 年CPI 展望：倒“N”型的結構性通脹

    將豬周期的傳導僅設定在替代消費品類，并給定0.2 的傳導系數，其他消費品按照季節性規律進行線性外推。中性假設下，2020 年CPI 同比中樞將由今年的2.9%左右回升至3.5%附近，1月份為全年高點接近觸“6”，8 月之前CPI 持續在4%-5%的高位運行，年末豬肉項同比轉負帶動CPI 同比回落至1%以下。

    4、結構性通脹下的貨幣政策

    央行降息操作雖明確了“穩增長”大于“控通脹”的政策思路，但“結構性通脹”仍可能擾動貨幣政策節奏。后續可能還面臨豬周期風險的進一步確認：生豬順利、平穩開啟補庫存（年內和明年一季度是重要觀測區間），豬價高點的確認（2020 年1月份高點后通脹同比平穩回落）。

    風險提示：油價變化超預期、生豬補庫遇阻、需求超預期回暖