10 月工業企業利潤同比下降9.9%，降幅進一步擴大，PPI 回落及收入增速放緩形成拖累。但10 月數據并非乏善可陳，我們認為三大特征值得關注：1）盈利增速迎來拐點，未來預計將開始向上修復；2）盈利后續修復幅度盡管有限，但未來補庫存的“接力”有望拉長觸底回升時長；3）新動能的持續性值得關注，結構轉型正在悄悄加速。

    　　 事項：國家統計局11 月27 日發布的工業企業利潤數據顯示，1-10 月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額50151.0 億元，同比下降2.9%，降幅較1-9 月份擴大0.8 個百分點。1-10 月份，規模以上工業企業實現營業收入85.66 萬億元，同比增長4.2%。

    　　 10 月單月工業企業利潤同比下降9.9%，環比降幅擴大，價格和收入均形成拖累。1-10 月，采礦業實現利潤總額4721.3 億元，同比增長2.4%（較前值放緩0.7 個百分點）；制造業實現利潤總額41291.4 億元，下降4.9%（較前值多降1 個百分點）；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業實現利潤總額4138.4 億元，增長14.4%（較前值加快2.1 個百分點）。前十個月，30/41 個工業大類同比實現增長，持平上月，其中，10 月單月實現利潤總額4275.6 億元，同比下降9.9%，降幅比9 月擴大4.6 個百分點。制造業層面，汽車、電子行業繼續對裝備制造業利潤的修復形成正向貢獻，持續回升，汽車制造業利潤同比增速較前值收窄1.9 個百分點，計算機電子行業增速加快2.4 個百分點；高技術制造業和戰略性新興產業繼續加快，利潤分別增長7.5%和5.3%，分別加快1.2 和0.7 個百分點，新動能有所顯現。分所有制看，國企的1-10 月利潤增速同比下降12.1%（前值-9.6%），股份制企業利潤增速下滑2.4%（前值-1.2%），而私營企業同比增長5.3%（前值5.4%），均有不同程度放緩。整體看，10 月PPI 價格的階段底部對利潤增速形成了負向影響，而收入增速的明顯回落也形成了拖累，實體經濟需求仍弱。不過，無論從投資還是盈利來觀察，制造業當中的分化仍在延續，高技術制造業在今年下半年持續成為結構亮點。

    　　 下游利潤率有所回升，中上游利潤率下行。1-10 月，整體工業企業營業收入利潤率為5.85%，較1-9 月微降0.06 個百分點。根據我們分析，2019年10 月，12 個月滾動的上游和中游企業利潤率分別為11.56%和5.01%，較上月回落，PPI 下降所帶來的利潤回落充分顯現，而同期下游企業利潤率為6.41%，環比繼續改善。另一方面，分所有制觀察，累計利潤率層面，1-10 月國企利潤率為6.22%，弱于17 和18 年同期水平；而民企利潤率則基本持平（5.49%）。

    　　 收入層面，工業企業主營業務收入累計同比增速4.2%，較前值繼續放緩0.3 個百分點，凸顯需求疲弱。1-10 月，營業收入累計同比增長4.2%。分所有制觀察，國有控股企業收入增速為3.5%（放緩0.1 個百分點）、股份制企業收入增長5.7%（回落0.3 個百分點）、外企收入增長-0.4%（回落0.3 個百分點）、而私營企業收入增長6.8%（回落0.3 個百分點），呈現全面放緩態勢，需求依然難言回升。

    　　 企業微觀經營情況基本穩定，企業仍處于主動去庫階段。10 月，企業整體運營狀況基本穩定。存貨、應收層面，產成品存貨增速0.4%，較前值下降了0.6 個百分點，去庫存行為仍在持續；產成品周轉天數17.3 天，環比小幅上升；應收票據和應收賬款同比增長3.5%，回落1.1 個百分點，低于收入增速；應收票據及應收賬款平均回收期為55.4 天，環比上升0.8 天，略有增加。整體來看，企業經營狀況較為穩定。

    　　10 月數據說明了什么 1）盈利增速迎來拐點，未來預計將開始向上修復；2）后續盈利修復幅度盡管有限，但未來補庫存的“接力”有望拉長觸底回升時長；3）新動能的持續性值得關注，結構轉型正在悄悄加速。1）從盈利增速來看，10 月單月的降幅較大，但從PPI 的翹尾來看，10 月單月已是本輪PPI 快速回落的底部，綜合我們對PPI 未來一年走勢的預測，我們認為目前價格因素的拖累已經觸底。而從收入增速角度觀察，伴隨下游的逐步企穩和部分支柱行業的觸底（如汽車制造業等），我們認為后續也將逐步平穩且增速有望回升，均能夠支撐盈利增速的緩慢修復，10 月很有可能是本輪盈利下降的最底部。2）站在目前時點，需求依然較為疲弱，未來一段時間宏觀經濟仍然面臨壓力，這也將制約本輪盈利修復的幅度，預計明年全年盈利增速雖將逐步好轉，但較難有顯著抬升。但另一方面，我們認為在明年上半年，目前的企業主動去庫存將逐步轉化為被動去庫存，隨即轉化為補庫存的狀態，庫存周期的重啟有望一定程度修復需求，幫助企業盈利回升得以延續，可能能夠貫穿全年，拉長盈利的回升時長。3）另一個值得關注的數據是高技術制造業的持續景氣。今年下半年以來，高技術制造業投資、高技術制造業利潤增速均保持在較為景氣狀態，表明整體工業企業表現分化加大，而總量的回落難掩這一結構性特征的亮點。我們認為高技術制造業、戰略性新興產業的較高景氣均預示著制造業的轉型升級仍在悄悄加速，若未來宏觀環境轉暖，這一部分對經濟的拉動還將更為顯著，有望成為未來一段時間經濟增長的新亮點。