投資要點

    公司電商業務經過調整后重回合理增長軌道，成長潛力較高

    公司作為行業內較早布局電商渠道的企業之一，近年線上渠道得到快速發展，其業務渡過波折，近兩個季度保持高速增長。公司積極調整線上產品、品牌和平臺布局，擁抱電商變化，積極入駐新興社交電商（拼多多、云集、貝店等），加快線上新品研發速度。目前已經初步體現效果，未來預計線上增速將繼續帶動公司總體增長，關注Q4 電商旺季增長表現。

    低線城市消費品質升級帶動家紡零售整體復蘇，水星家紡作為行業龍頭將持續收益

    水星家紡聚焦于三、四線家紡市場，與當地經銷商穩固合作，早期布局、鋪設眾多銷售網點，打造高品質、高性價比的家紡品牌。店鋪結構持續優化調整，疊加原材料如羽絨等成本下降，盈利能力改善顯著。自2015 年起，公司全面系統地推進“極致大單品策略”， 該類產品具有市場歡迎度高、亮點突出、生命周期長等特點，同時對其他產品的銷售起到了良好的帶動作用。此外2020 年春夏產品訂貨會預計仍有高增長，將為公司業績帶來穩定支撐。

    公司持續投入研發新產品迎合未來消費者多樣化的需求

    床上用品隨著市場需求的變化不斷更新換代，消費者的需求不在局限于保暖、舒適的基本特性，消費者對床上用品的材質、功能性提出了更高的要求。消費者更關注產品的功能性、保健性、裝飾性和綠色環保性。公司提高自身信息化水平，持續加大研發創新投入支出，優化供應生產結構加快市場反應速度，保證快速研發出具有新功能、新款式的床上用品，滿足消費者多樣化需求。

    2019 第四季度發布員工持股計劃，關注家紡龍頭持續增長

    公司2019 年10 月28 日發布第一期員工持股計劃草案，擬覆蓋1 名監事及在公司及其下屬公司任職的核心骨干員工或關鍵崗位員工，總人數不超50 人，計劃籌集資金總額不超3,400 萬元，存續期3 年，鎖定期1 年。股票來源為公司前期回購股票（2019 年9 月公司累計以2,086萬元回購了125.55 萬股股票，均價16.62 元，回購總額計劃0.6~1 億元）。

    盈利能力

    水星家紡2019 Q3 延續之前良好增長，前三季度營業總收入20.18 億元，同比增長11.89%，歸母凈利潤2.15 億元，同比增長18.78%，基本每股收益（EPS）0.8 元。從單季度數據來看，2019 Q1- Q3 營收同比增速分別為0.76%、19.64%、15.43%，歸母凈利潤同比增速分別為4.22%、25.17%、31.14%。其中，2019Q1 收入增速位于底部，受前高基數及電商業務處在調整階段的影響。電商業務調整到位之后，Q2 起收入開始加速增長。凈利潤增速提升主要為毛利率提升幅度較大，H1 毛利率相較2018 同期增長3.18pct。

    公司營收主要分為線上（占比35%）和線下（占比65%），線上加速高增長，線下增長保持穩定。電商部分2019 年以來逐季加速增長，Q2 增速高達30%，而Q3 預計線上營收進一步加速增長38% 左右，主要來源于天貓和唯品會平臺的優異表現，雙十一當天更是創下2.66 億元的銷售總額，同比增長12%（天貓熱銷店鋪排行榜·床上用品第一名，領先富安娜、羅萊、南極人）。除此之外，通過一年多布局，公司還進入了爆發式增長的新興平臺，如拼多多、云集、貝店等社交電商為主的平臺。新興平臺以低價為主要競爭方式，對阿里、京東、唯品會等傳統電商平臺流量產生階段性影響，但其內部也分別推出了相對應的產品，如淘寶特價版，京東拼購，唯品會云品倉，同時在平臺內部引導消費規則方面偏向于低價產品。

    線下業務較線上更貢獻了毛利率的提升，一方面店鋪結構持續優化調整，疊加原材料如棉布等成本下降，盈利能力改善顯著。除此之外，公司產品結構也在大力優化，自2015 年起每年推出1-2 個高單價明星產品，現已推出5 個，其銷售占比已達20% 左右。整體來看，線下產品單價多高于1000 元（線上多集中于300-600 元之間），相對同行可比公司性價比較高，且產品段位多樣化滿足不同客群需求。在低線城市消費升級和城鎮化進程加快的浪潮下，公司憑借相匹配的品牌定位與客戶認知度，利用當地經銷商網絡，快速開拓滲透三、四線家紡市場，已覆蓋全國60% 的城市，共開設2700 多家線下門店，位列業內第二。未來公司將繼續突破下沉市場，并提高已覆蓋城市的門店密集度，預計長期業績存在較大上升空間。

    公司還在廣宣費用上加大支出，直接導致銷售費用提升幅度較大。然而，新生一代流量明星的加入更擴大了客群年齡范圍，由中老年向年輕一代延伸。我們預計未來該部分投入會持續貢獻于線上線下營收的增長。綜上，我們給予水星家紡盈利能力方面“A”評級。

    資本運用

    水星家紡存貨控制得當，現金流好轉。2019Q3 公司存貨為8.98 億元，同比增7.86%，主要是雙十一百麗絲備貨所致，但其增速低于營收增速，存貨規模控制得當。應收賬款同比增17.60% 至1.84 億元，主要是電商第三方平臺通常存在賬期，且期內電商銷售增長較快所致。整體來看，公司運營較為穩健。現金流方面，從2019Q3 單季度看，經營性現金流凈額由Q2 的-365.18 萬元至590.96 萬元，環比改善明顯；從今年前三季度看，經營性現金流凈額較2018 年同期增31.65%，隨著四季度銷售高峰到來，預計全年經營性現金流將持續好轉。

    水星家紡2019 前三季度很好地控制了資產負債率，遠低于行業平均25.47%。同時公司的流動比率和速動比率水平也高于同行。綜合以上數據，公司償債能力較強，具有優越的資產變現能力，且能維系長期經營發展。

    據此，我們在資本利用方面給予水星家紡“A”評級。

    估值指標

    我們預測公司2019-2021 年分別實現營收30.26 億元、33.41 億元和37.78 億元，對應基本每股收益（EPS）分別為1.22 元、1.43 元和1.66 元。

    根據水星家紡所處的行業特點，我們選擇了3 家上市公司與其進行比較。在盈利水平方面，水星家紡38.09% 的毛利率位列可比公司末位，主要原因是渠道結構不同所致，其線下經銷業務占比最高（65%）。加之公司產品結構在不斷優化，線下不斷擴大城市覆蓋率，增加經銷網絡密集度，將會共同拉動營收增長率。

    比較市盈率（PE）水平，水星家紡的市盈率12.6 倍低于行業平均水平，鑒于以上所有業績增長表現，我們認為目前公司被市場低估，其股價還有很大上升空間。

    綜上，在估值方面，水星家紡評級為“A”。

    股票流通性

    Amihud 流動性指標是金融文獻中廣泛使用的流動性指標，它使用每日成交量與收益比率的絕對值來捕捉價格影響。數字越大，股票的流動性越強。

    根據Amihud 流動性指標，水星家紡的股票流動性指標是0.2，略高于行業平均水平0.18，但與其他行業該指標相比較低，股票流動性仍有待提高。我們給出“B”評級。

    機構持股情況

    對比2019Q3 和2019H1，多數基金機構減持或退出，然而由于退出的基金持倉量較低，加之公司回購1.26 億股用于股權激勵或員工持股計劃，導致機構總持股數變化不大。隨著公司調整線上、線下戰略后加速增長，我們認為未來公司將迎來基金機構增持的局面。

    我們注意到前十大持股股東中，沒有外資機構投資者的身影，說明公司對外資還缺乏吸引力。由此，在機構持股方面，水星家紡評級為“C”。