總體而言，我們預計11 月景氣度有所回升，主要受益于外需回暖、而國內建筑活動開工相關指標也有所走強。此外，原材料價格有所回升可能帶動PPI 降幅收窄。我們對11-12 月宏觀數據的預測與中金CMI 11 月初值所傳遞的信息總體一致1——出口增速可能回正，PPI 降幅預計收窄，工業增加值同比增速可能回升，社零增速亦有望在“雙十一”及CPI 提振有所上升。另一方面，雖然11 月食品價格環比有所回撤，但CPI 仍大概率破“4”。貨幣信貸方面，考慮到中小銀行去杠桿的持續“緊縮”效應可能部分抵消近期央行窗口指導大行“降息、放貸”的實際效果，我們目前對信貸周期走勢仍持較為“中性”的態度。

    工業增加值同比增速預計從10 月的4.7%回升至11 月的5.2%。高頻數據顯示，11 月至今6 大電廠日均耗煤量同比增速為15.8%，較10 月19.3%的增速略有下滑。但是，六大電廠耗煤易受天氣影響、其本身覆蓋范圍也較為有限，因此有可能與工業生產走勢并不完全相符。從其他各項指標看，11 月粗鋼產量增速加快，鋼鐵、焦化以及水泥等行業產能利用率均有所上升。同時，10 月以來全球制造業周期各項指標均顯示制造業需求和全球貿易量有所回升1，此前產出減速明顯的出口性行業的生產活動有望改善、可能不再像今年2-3 季度那樣對工業生產增速構成明顯拖累。綜上，我們預計11 月工業增加值同比增速將回升至5.2%。11 月月報名義固定資產投資（FAI）同比增速可能微升至~5.5%，隱含1-11月累計名義固定資產投資同比增速可能持平于5.2%。我們預計12 月固定資產投資增速可能將繼續上行。在此，我們照例重申，這里預測的統計局月報的FAI 增速旨在表達我們對于其潛在趨勢的一些判斷，但實際公布的數值可能有一定程度的“失真”2。分行業來看，我們預計基建投資同比增速可能小幅加快。近幾個月投資相關指標有所改善，鋼鐵數據的表現尤為明顯。11 月以來，建筑鋼材現貨“量價齊升”。房地產投資增速可能小幅趨緩。雖然土地成交面積增速在過去幾周有所改善，但高頻數據顯示11 月至今商品房銷售增速明顯放緩，且二手房環比價格走弱。雖然近期開工旺盛，但在地產市場快速降溫的背景下，我們對地產投資“繁榮”的可持續性仍抱保留態度。此外，制造業投資增速可能大體平穩——一方面，雖然全球制造業周期邊際企穩，但3 季度工業企業利潤增長總體較為疲弱，顯示總體制造業投資回暖可能仍有待時日。

    11 月名義社會消費品零售總額增速可能從10 月的7.2%上升至11 月的8.0%，主要受“雙十一”電商促銷和CPI 上漲推動。高頻數據顯示，11月1-17 日乘用車銷量增速為-13%，與10 月同期-15%的同比增速大體相當。從過去幾年的經驗來看，隨著網購占零售份額的逐年上升，（從貢獻率的數學公式上看，每年）“雙十一”均提振11 月社零增速。此外，CPI走高也大概率推高名義社零增速。另一方面，11 月至今30 大中城市商品房成交面積同比增速從10 月的-0.1%滑落至-11%，可能在一定程度上拖累地產相關品類的消費增長。綜上所述，我們預計名義社零增速11 月有所上升。

    11 月出口同比增速有望回升至+3.0%，進口同比增速可能將上升至+2.0%（分別對比10月的-0.9%和-6.4%，均為美元計價）。11 月，發達國家的PMI 數據、韓國出口增速以及中國集裝箱出口運價均有所改善。此外，低基數也將對進出口增速提供一定支撐。基于我們對進出口增速的預測，我們預計11 月貿易順差可能達到449 億美元。隨著基數進一步走弱，我們預計12 月進出口同比增速將繼續回升。

    我們預計，11 月CPI 將破“4”，而PPI 可能降幅收窄——CPI 可能從10 月的3.8%進一步上升至4.3%、之后在12 月大體持平。PPI 可能從10 月的-1.6%回升至11 月的-1.1%，并在低基數提振下于12 月進一步回升至-0.1%。11 月初至今，食品價格不斷走低，在一定程度上受季節性因素驅動。然而，11 月月均食品價格仍較10 月環比上升，而去年11 月食品價格基數較低，因此11 月食品價格同比漲幅可能較10 月繼續走高。11 月至今，農業部和商務部的食品價格分別環比上漲1.5%和2.3%（對比10 月2.7%和6.0%的環比漲幅）。

    與此同時，11 月部分工業品和大宗商品價格環比上升，包括原油、螺紋鋼以及水泥等。

    我們預計非食品CPI 環比基本持平，但PPI 可能環比上升。11 月PPI 可能回升至-1.1%；在低基數提振下，12 月PPI 可能回升至0 左右。

    11 月，央行報的社融存量同比可能持平，但國債凈發行加快、我們計算的調整后社融3存量同比增速可能相比于10 月微升0.1 個百分點。我們預計11 月新增人民幣貸款可能為1.2 萬億元，（最新口徑下的）新增社融可能在1.7 萬億元左右，均與2018 年11 月的增量大體相當。同時，11 月M2 同比增速可能持平于8.4%。新增人民幣貸款相比于去年11月可能走平或微降。從銀行資產端看，11 月新增社融的非貸款項可能為5000 億元左右，較去年同期的環比增幅略有擴張。11 月地方專項債凈發行量接近零，對比2018 年11 月的-332 億元。信用債和ABS 凈發行量同比可能基本持平。11 月國債凈發行量達1700 億元左右，推升調整后社融增速。值得注意的是，雖然11 月MLF 利率和LPR 報價均下調了5 個基點、且央行要求大行加大信貸投放力度，但是我們預計社融增速將基本保持平穩。

    雖然政策信號明確，但我們對信貸周期的預測目前仍持較為“中性”的態度，主要是考慮到中小銀行去杠桿可能將抬升銀行負債端成本、并且抑制銀行業整體的資產負債表擴張，由此可能仍將在一定程度上壓制社融增長，抵消部分貨幣政策“穩增長”的效果4。

    我們預計11 月外匯儲備可能下降約50 億美元至3.10 萬億美元附近。11 月至今，美國長端國債收益率小幅上升約8 個基點，并且美元指數回升0.94%，這兩方面因素均可能壓低外儲的估值水平。因此，我們預計11 月外匯儲備有所下跌。

    正如一些高頻價格和經濟活動指標所示，我們預計11 月經濟景氣度溫和回升。據我們的分析，10 月中以來外需環境改善、以及國內建筑需求走強是推動景氣恢復的主要因素。

    而我們認為在當前時點，外需回暖相比于國內建筑活動的走勢而言，“確定性”更強一些。

    正如我們近期報告中所分析的5，在3 季度增長再下一個臺階之后，4 季度景氣度整體指標可能呈暫穩之勢、尤其是外需方面。全球制造業周期初顯回暖跡象，可能與此前各國主要央行預防式降息、以及中美貿易磋商取得一定積極進展有關。在過去一年半不確定性高企的環境下，全球制造業需求明顯放緩、并且經歷了一輪劇烈的去庫存周期。由此，全球貿易增長從此前的穩步擴張、急轉直下至2019 年2 季度轉為收縮。與此同時，庫存水平也降至歷史低位。往前看，隨著不確定性減弱，全球供應鏈（至少）有望展開一輪“補庫”周期。在低基數效應的推動下，全球工業生產以及貿易增長均可能有所加速。同時，考慮到出口相關行業增長放緩是今年2-3 季度中國整體工業增速下滑的主要拖累因素之一，全球制造業和貿易周期回升也可能支撐中國總需求的增長。然而，在內需方面，判斷目前走勢的“可持續性”仍為時過早，雖然當期地產投資仍有韌性、基建投資增速有所回升，需求端起走強，但其可持續性有待觀察——鑒于在當前時點，我們尚未看到信貸周期（即社融增速）企穩回升的明確跡象；此外，地產市場的情緒繼續降溫，地產投資的可持續性也仍存疑。