A 股在本周發生了明顯不一樣的變化，原本強勢的消費、金融、科技等前期漲幅比較大的板塊明顯調整，前期滯漲的有色、鋼鐵、建材出現明顯反彈。我們從純粹博弈角度，從基金凈值表現、重倉股特征分析了一下本周不同投資者的行為特征，階段性的，機構投資者從抱團取暖的博弈場景轉為經典的囚徒困境，反轉策略在今年一季度后再次占據上風，并分析了這種情況出現的兩個非常重要的具有隱喻意義的信號。

    【觀策·論市】從抱團取暖到囚徒困境：動量與反轉策略。本周A 股市場上漲幅越大的行業本周跌幅相對較大（消費、金融、科技），而今年跌幅較小甚至下跌行業本周出現上漲（有色、鋼鐵、建材等）。具體到個股而言，主動偏股基金和北上資金同時重倉的個股跌幅>主動偏股基金前100 大重倉股跌幅>主動偏股基金重倉而北上資金未重倉跌幅，但北上資金重倉而公募未重倉的個股組合還是漲的。由此來看，機構投資者從“抱團取暖”的博弈場景轉為經典的“囚徒困境”。消息方面，5 年期LPR 意外下調5bp，提振周期行業；中國香港問題為中美關系蒙上新的陰影。時點上，公募和保險機構年末考核臨近，而明年MSCI 擴容仍不確定。以上因素或是導致短期機構投資者行為變化的主要原因。中期建議關注2020 年四大主線。

    【中觀·景氣】關注破凈公司數量上升。截至11 月22 日，破凈公司數量占全部A 股上市公司的比例為10.23%。四月份以來，A 股破凈率就呈現持續攀升的態勢。歷史上出現過的破凈率快速攀升的階段，一般都對應著大盤走勢的回落以及估值中樞的下移，尤其在2008 年6 月至10 月和2008 年全年這一特征較為明顯。但是今年四月以來的這次破凈率持續上行與歷史相比，萬得全A 指數和整體A 股估值并未出現非常明顯的下滑，可能與資金偏好存在一定的關系。破凈公司集中在偏周期類行業，極端估值反映了投資者對于未來經濟的預期，這也可能是估值體系重塑的機會。房地產、交通運輸、采掘、裝修裝飾、銀行等周期性較強的行業破凈公司數量較多，國防軍工、計算機、食品飲料、農林牧漁等行業的破凈公司數量極少。值得注意的是，市凈率小于1 看起來似乎很“便宜”，但是投資者需要根據企業資產質量和盈利能力對于破凈股加以區分。

    【資金·眾寡】MSCI 擴容在即，北上資金大概率放量；券商ETF 持續凈申購。當周北上資金凈流入規模較前一周上升，11 月26 日收盤后MSCI 擴容生效，預計北上資金放量；融資凈買入7.4 億元，融資凈買入規模較上周增加。

    其中，北上資金對計算機凈買入額連續居前，電子從持續凈買入居前轉為凈賣出居前；融資客則連續兩周集中買入醫藥和計算機。重要股東減持規模與公告的計劃減持規模均增加。信息技術、軍工和原材料行業ETF 凈贖回，消費、醫藥、券商和金融地產ETF 凈申購，尤其券商ETF 凈申購份額最高。

    【主題·風向】本周主題觀點方面，維持前期觀點，短期偏博弈的板塊參與勝率可能有限，繼續關注和逐步開始布局2020 年主題主線，如我們在2020年年度策略中提出的2020 年十大投資主題。

    【數據·估值】本周全部A 股估值基本與上周持平。在食品飲料、生物醫藥和電子板塊估值跌幅略大；有色金屬、計算機、傳媒和電氣設備板塊估值上升幅度相對較大。

    風險提示：經濟數據低于預期，政策支持力度不及預期，中美貿易摩擦升級