報告摘要：

    GDP 數據“修訂”一般是什么樣的規則？

    我國的年度GDP 要進行兩次核算。第一次是初步核算數；第二次是對GDP 的最終核實數，每年年底都要對上一年初步核算數進行修訂。

    當遇到“經濟普查年份”（每五年一次，一般是年份尾數逢3 和逢8 普查）時，還要根據普查提供的更為詳實的數據對當年GDP 初步核算數進行修訂。

    對GDP 數據進行修訂屬于國際慣例。比如美國GDP 數據，每年在發布估算數后也要進行數次修訂，并且會根據五年一次的普查數據進行全面修訂。

    根據第四次普查結果，2018 年GDP 比初步核算數上修2.1%（名義值），修訂幅度小于前三次普查年度。

    根據第四次全國經濟普查結果，11 月22 日國家統計局發布了《國家統計局關于修訂2018 年國內生產總值數據的公告》。最終結果顯示：2018 年國內生產總值為919281 億元，這一數據比初步核算數增加18972 億元，增幅為2.1%。與前三次經濟普查年度GDP 修訂幅度的16.8%、4.4%、3.4%相比，這一次全國經濟普查年度GDP修訂幅度最小。

    修訂過程還沒完成，統計局還將根據2018 年GDP 修訂結果對GDP 歷史數據進行修訂，所以理論上目前還沒有辦法去準確估算2020 年實現“翻番”目標所需要的增速。

    十八大和十三五規劃對GDP 翻番目標的描述是：“到2020 年，實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。” 《關于<中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議>的說明》指出，“從國內生產總值翻一番看，2016 年至2020 年經濟年均增長底線是6.5%以上”，可見翻番指的是實際值。

    目前對2018 年數據的修訂不是全部過程，國家統計局將根據2018 年GDP 修訂結果對GDP 歷史數據進行修訂。

    由于第四次全國經濟普查采用了2017 年制定的新的國民經濟行業分類標準，在對歷史數據修訂時，還要對有關行業數據進行修訂，工作量較大，過程將更為復雜。

    簡單來說，在修訂數據公布前，歷史年份的名義GDP 和實際GDP 都還不確定，所以理論上目前還沒有辦法去準確估算2020 年實現“翻番”目標所需要的增速。

    從上次普查對歷史數據修訂來看，名義GDP 不同程度上調，但實際GDP 上下調情況都有；更靠近普查年度的修訂幅度偏大。如果規律類似上次，則客觀上會對2020 年目標隱含的增長率要求有一定幅度緩和。但我們不可高估GDP 修正對于政策目標的影響。

    第三次經濟普查對1978-2013 年的名義GDP（現價）和實際GDP（不變價）數據都做了調整，其中實際GDP上調和下調的情況都有。一個規律是更靠近普查年度的修訂幅度偏大。

    如果結果規律類似上次，最近幾年的實際GDP 數據上調幅度高于2010 年后的時段，則理論上會對2020 年目標隱含的增長率要求有一定幅度緩和。

    但首先，目前關于歷年怎么調整的研究是基于純假設，我們沒法確定每年調整幅度（尤其第四次全國經濟普查采用了2017 年制定的新的國民經濟行業分類標準）；其次，從兩個方面看，我們不可高估GDP 修正對于政策目標的影響。

    一則從底線來說，就業和財政是兩個硬約束。近兩年寫進政府工作報告的城鎮調查失業率目標是5.5%以內而今年一季度和三季度達5.2%（三季度高點達5.3%），這也是同期“穩增長”啟動的背景，而就業率目標預計不會在“十三五”最后一年變化。

    就業和財政是增長短周期均衡的兩個硬約束，一個涉及到居民部門，一個涉及到公共部門。

    城鎮調查失業率這一指標產生后，2018 年首次進入政府工作報告而2019 年延續，都是要保持“5.5%以內”。今年一季度、三季度季度城鎮調查失業率季度均值都達到5.2%（三季度高點一度達5.3%），而同期政策都啟動了穩增長。

    2020 年作為十三五最后一年，就業率目標預計還是5.5%以內。而就業本身在短期內繼續會形成一定程度硬約束，這決定著經濟增長目標會保持相對平滑。

    財政是另外一個現實約束。2019 年前10 個月財政收入增速只有3.8%，就目前趨勢增速和支出要求來說約束明顯，財政狀況也需要一定程度上穩定實際增長率。

    二則從內生趨勢來說，經濟仍是短周期順周期的。歷史數據顯示，在去庫存周期，經濟實現目標增速壓力一般會大；在補庫存周期，經濟增速一般會高于目標增速。

    經濟在短周期走勢上是順周期的，即存在內生的趨勢。如果我們用最終實現的實際GDP 增速減去政策目標增速，會發現它大致吻合于庫存短周期。

    換句話說，在去庫存周期，經濟實現目標增速壓力一般會大；在補庫存周期，尤其主動補庫存周期中，經濟增速一般高于目標增速。

    淡化GDP 的擾動，關注相對確定性的主線：基建修復和制造業補庫存是明年上半年宏觀面的兩個關鍵線索。

    目前穩增長政策還在繼續，其中貨幣政策維持小步慢走的狀態；財政政策導向明顯，11 月13 日國務院常務會議下調部分基建項目資本金比例要求；11 月18 日李克強總理指出當前擴大有效投資要把水利工程及配套設施建設作為突出重點；明年初預算空間和專項債額度會進一步打開。所以，往后看四季度和明年上半年，我們估計實際GDP 會有一個企穩和小幅回升過程。看長到明年全年，考慮到地產等因素的影響，實際GDP 增速在6%附近會有波動。但從歷史經驗看，相對0.1-0.2 個點的實際GDP 增速變化來說，名義增長的周期變化更為重要。基建修復和制造業補庫存是明年上半年宏觀面的兩個關鍵線索。

    在10 月21 日《經濟中主要變量分別處于短周期什么位置》中，我們指出，下一階段趨于好轉的變量主要是基建、汽車、地產竣工；拐點附近的變量是制造業投資，庫存可能會滯后在四季度末確認底部，而這約等于制造業投資的底部區域。

    在11 月3 日《未來五年十大經濟趨勢》中，我們進一步指出未來趨勢之一是“基建在經歷了近兩年的超低增長之后，增速逐步向合理值回歸”。換句話說，我們認為未來五年基建的趨勢增速水位高于2018-2019 年。

    在11 月17 日《當前資產定價隱含的邏輯是滯漲嗎》中，我們指出實際增長率仍有較大概率企穩，基建回升和制造業補庫存仍是需求端向上的驅動。

    在11 月22 日《基建修復與2020 年經濟線索》中，我們指出“估計基建投資增速在未來幾個季度內將逐步修復，逐漸靠近名義GDP 的增速”；“明年隨著基建的擴張，制造業可能會出現一輪或強或弱的補庫存”、“每一輪庫存見底前都會有利率反彈、工業品價格反彈，以及進口回升，目前似乎有初步跡象顯示歷史會重現”。

    核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外環境變化超預期