中信特鋼(原大冶特鋼)是國內裝備最齊全，生產規模最大的特殊鋼生產企業之一，業績穩定抗風險能力強。公司背靠國內最大特鋼集團中信泰富特鋼集團。2018 年公司特鋼鋼材產量達到229 萬噸，近五年單季度毛利率在12%上下波動。單季度歸母凈利潤自2009 年以來一直為正，即使是在行業整體最為低迷的2015 年，也實現了持續的盈利。

    收購興澄特鋼實現集團特鋼資產整體上市。1）興澄特鋼擁有完整特鋼產業鏈。興澄特鋼擁有“四大制造基地”+“兩大原料基地”，1200 多萬噸特鋼生產能力，形成沿江沿海產業鏈戰略布局，擁有從原材料資源到產品、產品延伸加工、終端服務介入的完整特鋼產業鏈。2）噸鋼盈利能力優異，業績高增長。興澄特鋼2018 全年噸鋼毛利和噸鋼凈利1063和410 元，同比增長212 和225 元，較合并前大冶特鋼分別高371 和187 元。盈利能力高于合并前大冶特鋼。3）增強上市公司持續盈利能力，減少關聯交易。收購完成后上市公司2018 年毛利率、凈利率、凈資產收益率分別上升3.64、2.04、6.71 個百分點。興澄特鋼前兩大客戶為關聯方新冶鋼和合并前大冶特鋼，收購可有效減少上市公司關聯交易。

    特鋼廣泛用于高端制造業，是高新技術領域中的重要材料。國內特鋼占比低，高端特鋼依賴進口。當前國內特鋼占比4.75%，同期日本占比達24.53%，全球占比10%-15%。同時不少高端鋼鐵品種無法自給自足，每年需進口特鋼約占國內特鋼產量10%，進口平均價格遠高于國內鋼價水平。我國特鋼產量中長期增長空間巨大。特鋼占比隨制造業發展提高。

    　　中國制造2025 大背景下，我國高新技術企業數量和工業增加值快速增長，勢必拉動高端特鋼需求增長。當前油氣投資回暖，國家擬建管網公司，拉動管線鋼需求增長。中長期看，隨著我國特鋼生產技術的不斷進步，對標全球特鋼平均占比，有100%-200%的增量空間。

    高管持股彰顯自信。員工持股平臺持有興澄特鋼10%股權，估算增資資金融資杠桿比例為2.9:1，表明管理層對興澄特鋼的信心。提產降本增效，成長性凸顯。1）“浴火重生”青島特鋼。青島特鋼搬遷后，擁有100 萬噸左右煉鐵和煉鋼潛在產能擴充能力，在興澄特鋼優秀的管理能力和激勵機制下，未來盈利能有望進一步接近興澄特鋼江陰本部。2）受益油氣投資回暖的靖江特鋼。一方面當前油氣投資回暖，公司無縫鋼管產品將受益，另一方面，興澄特鋼與靖江特鋼一江之隔，鐵水和鋼坯原料直接運輸至靖江特鋼廠區，彌補靖江特鋼短流程生產成本過高的短板。

    由于上市公司完成對于興澄特鋼的并購， 實現中特集團特鋼資產整體上市，高管員工持股將激發公司成長性，青島特鋼和靖江特鋼通過降本增效有巨大的盈利提升空間。同時公司擬收購興澄特鋼剩余13.5%的股權，預計年內有望完成，增厚EPS。暫不考慮興澄特鋼剩余股權的收購，維持盈利預測，預計公司2019-2021 年歸母凈利潤分別為46.75、52.18和57.20 億元，對應EPS1.57、1.76、1.93 元/股。當前股價對應2019-2021 年PE 分別為14、12 和11 倍。公司近十年（重組前）PE 平均為16.2 倍，中值為14.3 倍。考慮到中特集團特鋼資產整體上市后資產質量和成長性有較大提高，我們認為公司的估值中樞將上移。綜合考慮我們給予公司2020 年15 倍的目標估值，對應20.93%的上漲空間，維持“買入”評級。

    風險提示：制造業投資和工業增加值增速大幅下滑；國際貿易摩擦