中持環保旗下環境基礎設施建設及運營平臺，核心團隊深耕環保領域20 余年：公司面向城市、工業園區和企業集團，提供環境與發展的解決方案及長期貼身服務，為中持環保旗下專業從事以環境基礎設施的運營管理為核心業務的污水處理綜合解決方案提供商，核心管理團隊從事生態環境保護產業平均超過26 年，公司長期致力中小城市環境改善，以市政污水與工業“兩桶水”為紐帶，提供水環境綜合治理與管理服務。

    注重發展質量，穩健經營助力經營性現金流持續改善：2019 年公司開始改善獲取項目質量，獲取的項目訂單毛利率高于以前年度，同時公司新增有毒難降解工業廢水處理領域的業務，其盈利能力大幅高于其他項目，2019 年1-9 月份公司毛利率與凈利率分別為36.39%與12.45%，分別較18 年提高7.95 個百分點與2.1 個百分點。主動放棄高風險項目，加上運營項目的穩健運行，經營現金凈流量逐步改善，從2017 年-1.54 億到2019 年Q3 的0.68 億。后PPP 時代和宏觀經濟去杠桿背景下，良好的現金流成為度過行業發展寒冬的必要條件之一。隨著公司穩健經營以及現金流狀況改善等方面持續發展向好，未來公司有望踏準行業發展的進程乘勢而上，迎來新一輪快速成長。

    提標改造迎機遇，村鎮下沉市場前景廣闊：當下污水處理廠提標改造是市鎮污水處理領域當前的重要任務，排放標準提升至地表Ⅳ甚至Ⅲ類水的進程正逐步推進中。《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》估算顯示，“十三五”期間老舊污水管網改造投資494億元，雨污合流管網改造投資501 億元，提標改造污水處理設施投資432 億元，市場空間廣闊。相較于城鎮，我國現有農村污水處理能力較為低下，農村污水處理設施補短板需求大。據《中國城鄉建設統計年鑒》，2017 我國建制鎮及鄉污水處理能力僅為城市污水處理能力的10.06%和0.29%，處理缺口較大。近年來《全國農村環境綜合整治“十三五”規劃》、《全國改善農村人居環境“十三五”規劃》等農村污水處理新政相繼出臺，進一步凸顯了農村污水處理新藍海市場價值。

    工業污水板塊發展迅猛，收購南資環保為業績增長再添新動力：由于公司確定了重點著力發展工業及工業園區業務的戰略，該板塊18 年實現營業收入4.71 億元，同比增長386.9%，成為增長的主要動力，并且2019 年H1 新增7.26 億非運營訂單中40%來自工業類項目。此外，2018年4 月9 日公司公告收購南資環保60%股權，強化工業污水處理競爭力。南資環保擁有利用基因工程和分子生物學技術降解有機有毒、難降解廢水的專利技術和核心產品，能夠處理和降解醫藥、化工、農藥等廢水中的有毒有害成分，在化工等領域擁有良好的口碑。此次收購為公司帶來了先進的技術與業務的協同及優質的業績增長點。在建設生態文明的大背景下，環保監管趨嚴并切實推進大勢所趨，環保督察時代，過去偷排、漏排、治理設施不達標的企業都有望產生更多新的工業廢水治理需求。

    聚焦中小城市，訂單持續放量，EPC+運營雙輪驅動：公司EPC 建造業務從2017 年起開始加速擴張，從2016 年新增合同金額1.95 億元到2018 年的7.05 億元，年平均增長率53.5%。2019 年1-9 月公司新增非運營類合同金額9.63 億元，再創新高，同比增長63.9%，目前EPC 建造業務已成為公司的主要業績來源。同時，公司在BOT、ROT 項目運營方面經驗豐富。2010 年公司抓住中小城市污水處理廠不達標的機遇，進軍ROT 項目，即投資-升級改造-運營-移交模式，這種全新的商業模式不僅省卻了政府啟動再投資程序的勞煩，更能以運營效果來檢驗投資、改造的質量，使客戶有效避免技術、工程、投資方面的風險。面對我國污水處理提標改造的需求，公司在ROT 項目上的經驗與聲譽將持續帶來競爭優勢。

    投資建議：預計公司2019-2021 年EPS 分別為0.66、0.85、1.01 元，對應市盈率分別為19.9 倍、15.5 倍和13.0 倍。首次覆蓋，給予增持-A投資評級，6 個月目標價16 元。

    風險提示：項目建設不及預期，新簽訂訂單不及預期，融資改善不達預期。