2020 年中國GDP 增速或放緩至5.7%，但預測的上行風險更大

    我們的基準情景假設是“第一階段”貿易協議簽署后，美國將繼續擱置原定10月加征的額外關稅，但仍將于12 月對1600 億美元中國出口額外加征15%的關稅。持續加征關稅和貿易摩擦不確定性應會拖累中國出口和經濟增長。另一方面，我們預計進一步的政策寬松將有助于2020 和2021 年GDP 增速分別穩定在5.7%和5.6%。同時，豬價居高不下應會推高未來幾個月的CPI 同比增速，我們預計2020 和2021 年CPI 均值分別為2.8%和1.7%。我們基準預測的風險主要來自于中美貿易談判前景的高度不確定性。如果計劃于12 月加征的關稅暫停執行（甚至9 月已加征的關稅被取消），我們預測2020 年GDP 增速有望達到5.8-6%。如果全部加征關稅于2020 年3 月前取消，則預計GDP 增速將提升至6.3%。反之，如果所有中國出口都被加征30%的關稅，并收緊對中國科技出口限制，我們預計2020 和2021 年GDP 增速將分別放緩至5.1%和5.5%。我們的基本情景預測面臨的上行風險更大。

    政策刺激力度溫和，人民幣匯率大致企穩

    如果中美貿易摩擦沒有進一步緩解，我們認為政府可能會接受6%以下的經濟增速，以避免出臺激進的信貸寬松和房地產刺激、影響中期金融系統穩定性。因此，我們預計2020 年財政政策溫和擴張、信貸脈沖小幅轉正，以及人民幣匯率大致企穩。我們預計2020 年基建投資增速將溫和回升至6-8%，央行再降準100 個基點，新增地方政府專項債券額度增加至3 萬億，整體信貸增速企穩在11.5%，利率小幅下調，人民幣對美元匯率在2019/2020/2021年底分別企穩于7.1/7.2/7.2 左右，同時，進一步擴大開放和深化結構性改革將有助于提振國內企業信心。如果計劃于12 月加征關稅暫停執行，我們認為2019 年內將不會再降準，人民幣對美元匯率將低于7。

    房地產政策保持中性，房地產活動走弱

    我們預計2020 年房地產政策將大致保持中性，繼續因城施政、分類指導；除非房地產新開工和投資大幅下滑（并非我們的基準預測情景），否則房地產政策不會明顯放松。在我們的基準預測情景中，棚改貨幣化安置支持繼續減弱，即便2020 年的棚改年度目標可能高于2019 年，也無法扭轉房地產需求轉弱的趨勢。盡管居民購房意愿依然穩健，我們仍預計2020/2021 年房地產銷售面積將分別下跌2-4%/0-2%。我們還預計2020 年房地產新開工面積將下降3-5%；不過2019 年新開工增長穩健應有助于2020 年房地產投資實現4-6%的增長。

    長期趨勢和結構性改革

    無論中美貿易談判進展如何，我們認為中國都將擴大市場開放，加強知識產權保護，推動更多結構性改革。盡管整體經濟放緩使消費增長有所走弱，但我們仍預計消費和服務業占GDP 的比重均將持續上升。居民收入保持5-6%的增長有望持續利好消費升級。美國對中國的科技出口限制可能會促使中國進一步加大研發和科技投入，從而帶動產業價值鏈升級。考慮到中國整體債務占GDP 的比重將重拾升勢，我們預計政府會進一步深化結構性改革（包括國企改革）以減少資本錯配，并確保債務水平的長期可持續性。