事件：央行公布10 月貨幣金融數(shù)據(jù)，其中人民幣貸款新增6613 億，低于預(yù)期8178.6 萬元；社融新增6189 億。我們認為：

    社融明顯回落，信貸、非標走弱，直接融資基本持平。10 月新增社融明顯回落，修正后的社融增速從9 月的10.8%小幅下滑至10.7%。其中，人民幣貸款明顯回落，債券融資基本持平，非標對社融的負向拖累則小幅擴大。

    人民幣貸款低于預(yù)期，其中短期貸款和票據(jù)融資是主要拖累。10 月人民幣貸款較9 月少增10287 億元。從季節(jié)性來看，上一季度末信貸沖量后，季度初往往出現(xiàn)回落，而與往年同期相比，今年10 月數(shù)據(jù)實際上偏強。

    居民短貸明顯下滑，中長貸款基本持平。新增居民貸款4210 億元，其中短貸較9 月下滑1284 億元，中長貸較9 月143 億元，基本持平；和去年同期相比，則短貸和中長貸均有所下滑，且短貸下滑幅度更大。居民短貸的萎縮，可能與近期消費貸收緊有關(guān)。

    企業(yè)短期融資回落，但中長貸占比反彈，票據(jù)融資明顯萎縮。非金融企業(yè)及機關(guān)團體企業(yè)新增貸款1262 億元，其中新增短貸同比減少85 億元，但中長貸環(huán)比增加787 億元至2216 億元，使得企業(yè)中長貸占比明顯回升，企業(yè)票據(jù)融資繼續(xù)由9 月的1790 億元萎縮至214 億元。

    表外融資仍為拖累，委托、信托同比改善，銀行承兌匯票、專項債為拖累。

    10 月表外融資拖累小幅擴大，但委托貸款、信托貸款同比有所改善（分別少減282 億元、742 億元）。銀行承兌匯票則明顯下滑，環(huán)比下滑1053 億元、同比多減600 億元。此外，進入9 月后，由于2019 年前三季度專項債新增量已經(jīng)接近2019 年限額，10 月地方專項債融資凈減少200 億元，同比多減1086 億元。

    除季節(jié)性回落和短期沖擊外，社融結(jié)構(gòu)整體較良好。整體來看，10 月社融回落有季節(jié)性因素，也有消費貸收緊、票據(jù)萎縮、專項債年內(nèi)額度受限的短期擾動。而社融增速整體平穩(wěn)、居民中長貸的相對穩(wěn)定和企業(yè)中長貸占比回升，說明融資結(jié)構(gòu)相對良好。往后看，預(yù)計社融未來仍將維持偏強的走勢。

    而雖然11 月央行小幅降息，但在結(jié)構(gòu)性通脹的背景下，后續(xù)貨幣政策的節(jié)奏可能會受到干擾。從這個角度而言，支持企業(yè)中長期投資的信用派生和財政政策在逆周期調(diào)節(jié)的優(yōu)先序可能仍將靠前。

    風險提示：中美貿(mào)易摩擦不確定性；國內(nèi)外經(jīng)濟、政策形勢超預(yù)期變化。