事 項

    　　10 月CPI 同比增長3.8%，前值3%，市場預期3.4%；PPI 同比-1.6%，前值-1.2%，市場預期-1.6%。

    　　主要觀點

    　　CPI：豬價上漲CPI 觸3

    　　2019 年10 月CPI 同比增長3.8%，CPI 環比0.9%，走勢強于季節性。

    　　食品項中，10 月豬肉價格提前沖刺，外溢效應有限。10 月調控政策力度邊際減弱，豬肉價格報復性上漲，豬肉月均價格環比上漲20%，影響CPI0.79 個百分點。10 月豬價上漲的外溢效應有限，牛羊雞鴨等其他肉類價格小幅上漲，環比影響CPI 不到0.1 個百分點。蔬菜、水果價格依然環比回落。

    　　非食品項價格依舊低迷，“衣食住行”中除了食品項價格仍然平穩。

    　　CPI 趨勢預判：6%未必是頂

    　　關注通脹預期變化之前，我們首先分析市場關注的幾個核心問題——1、 調控節奏是否發生了變化？從進口豬肉看，貿易談判進展后中國計劃從美國進口豬肉40 萬噸。同時也對加拿大解除豬肉禁令，未來進口量有望增加。

    　　從儲備豬肉看，各地10 月投放節奏明顯放緩，或是在為春節調控“留彈藥”。

    　　由此來看，考慮到12 月底-1 月調控力度有望加碼，以緩和豬價沖高速度。

    　　2、 豬肉產能是否發生了變化？最樂觀估計假如復養順利，生豬供給回升也待到2020 下半年。11 月價格短期波動，是因為供給端受非洲豬瘟反復而加快出欄，需求端因銷售走貨受到阻礙，短期的供需博弈所致，沖擊預計難以持續。

    　　3、 統計局CPI 比重發生了變化？10 月根據環比和同比計算豬肉權重分別為3.9%和2.4%。這背后并非是人為調整，而是在于環比和同比計算方法基期選擇的不同。CPI 同比權重大致對應11 個月前的CPI 環比權重，這也意味著明年（尤其是下半年）我們可能會看到CPI 豬肉同比權重的走高。

    　　4、豬肉外溢效應幾何？盡管10 月外溢效應不強，肉類價格環比漲幅收縮。但我們不排除食品項價格在未來1-2 個月共振的風險，或對CPI 形成額外推動。

    　　綜上分析，預計豬肉價格還將如此前我們所料的繼續走高，6%對CPI 未必是頂。CPI 1 月高點破5 沖6 已成大概率事件。CPI 可能停留高位（3%以上）長達半年以上的時間。

    　　PPI：工業品延續通縮，靜待回升

    　　10 月PPI 同比跌幅進一步擴大至-1.6%，主要仍受到翹尾因素的拖累。但未來翹尾因素拖累作用減緩，經濟下行斜率趨緩，中美貿易戰釋放緩和信號，預計PPI 同比將在未來2 個月明顯回升。不過考慮到國內外經濟下行壓力仍存，PPI年內或難逃技術通縮區間。

    　　貨幣政策如何選擇？

    　　豬價帶動的結構性高通脹并不影響貨幣政策方向，穩增長仍然是逆周期調控的重心，但確實掣肘了貨幣政策操作的空間與節奏。11 月5 日MLF 降息5bp 的操作釋放了這一信號。我們認為四季度在CPI 沖刺摸高的環境下進一步降息難有期待。同時關注明年在CPI 長期居于3%以上的情境下，貨幣政策微調操作的可能性以及結構性貨幣工具的側重或有增加。

    　　債市利率走勢仍需謹慎。當前市場對于通脹高點仍然存在較大分歧，一致預期仍未形成。MLF 利率調降化解了市場對于貨幣政策轉向的擔憂，但四季度通脹沖高抬升名義利率仍然是影響債市的一大因素。1 月確認通脹高點并看到高頻數據回落前，預計利率走勢趨于震蕩。

    　　風險提示：非洲豬瘟超預期全面再爆發