報告摘要：

    　　央行數字貨幣的本質就是電子化的現金。央行數字貨幣在微觀使用上基本可以等同于電子化的現金，所以靜態角度理解央行數字貨幣就是對傳統M01（紙鈔和硬幣）的替代，將原來笨重的紙鈔硬幣形式替換為更便捷的電子化支付形式。

    　　但考慮到貨幣派生進程影響金融體系擴張過程，而數字化的信息技術能夠令貨幣流轉過程中幾乎所有重要的信息均被央行記錄，央行可借此提高金融調控能力。基于這一點，央行數字貨幣的重要性要遠高于傳統現金。

    　　數字貨幣的創設初衷就是為了繞開當前信用貨幣的“貨幣超發”現象，往往與無國界、去中心化等概念掛鉤；現有主流的信用貨幣內核是政府信用，并采用典型的中心化記賬方式。私人數字貨幣和信用貨幣兩者似乎天然存在矛盾。正因如此，我們自覺或不自覺的將數字貨幣放置于信用貨幣的對立面進行理解。然而2014 年中國央行就已經著手研究將看似水火不容的“中心化”和“去中心”融合，構建得到央行數字貨幣（Digital Currency ElectronicPayment，DCEP）。最近關于DCEP“呼之欲出”的市場預期也較為強烈。

    　　圍繞央行數字貨幣的三個關鍵問題。圍繞央行數字貨幣的三個問題始終吸引著各界關注：

    　　一）“中心化”和“去中心化”這對貨幣屬性，為什么要融合，怎么融合？

    　　二）目前中國電子支付便利性極高，在此情況下為什么還要推出C 端體驗上與傳統電子支付方式相近的DCEP？

    　　三）若未來DCEP 大范圍替代傳統現金，將對目前金融體系造成怎樣影響？

    　　本文旨在解釋第一和第二個問題——中心化的信用貨幣和去中心化的數字貨幣怎樣兼容；以及DCEP 較傳統現金和電子支付是否有更優秀的支付表現。至于DCEP 推廣后對傳統貨幣政策和金融體系產生怎樣的影響，影響路徑如何，我們將在下一篇文章中詳細探討。

    　　看似矛盾對立的信用貨幣和私人數字貨幣，差異源自什么？雖然私人數字貨幣和信用貨幣均為不具實體形態的數字化貨幣，然而兩者仍被界定為兩類不同貨幣，原因就在于兩者成為共識貨幣的內核截然不同。

    　　貨幣“中心化”和“去中心化”的命名來源。某種程度上可以說信用貨幣和私人數字貨幣均是一串“虛無”的數字，一則沒有實際價值，二則不具實物形態。持幣者面對手中數字形態的貨幣，天然有兩個疑問：一是下次交易能否將手中的數字換取差不多價值的實物資產，二是如何證明我已經將數字形態的貨幣交付對方手中？這就意味著，理性的市場參與主體接受一串空泛的數字作為貨幣，需要滿足兩個前提條件：一是相對穩定的幣值，二是每筆交易中數字形態的貨幣轉移均能被準確記錄。根據是否需要交易雙方之外的第三方記賬中心記錄交易過程中的貨幣轉移，可將貨幣區分為中心化貨幣和去中心化貨幣。

    　　信用貨幣和私人數字貨幣的核心差異。前者是公共部門信用背書的中心化記賬貨幣，后者是私人部門發起的去　　中心化共識貨幣。一個公共部門發起，一個私人部門發起； 一個中心化記賬，一個去中心化，一個依靠幣值法定和公共部門信用維系共識機制，另一個依靠技術搭建共識機制。而兩者之所以不同，核心差異不在于私人還是公共，而在于前者利用技術使自己成為共識貨幣，后者憑借的是公共部門信用。

    　　中心化的信用貨幣和去中心化的私人數字貨幣，兩者如何兼容？去中心化的私人數字貨幣和強調政府信用背書的信用貨幣，兩者一定矛盾對立且不可兼容么？如果能夠兼容，兼容的目的是什么，如何各取優缺點進行兼容？

    　　因缺乏有效的貨幣投放機制，私人數字貨幣終究無法取代信用貨幣地位，未來方向上是以信用貨幣為主體框架，兼容數字貨幣的技術優勢。信息技術在交易的匿名、可追溯方面賦予私人數字貨幣更為出色的品質。然而可惜的是，既有技術沒有辦法解決貨幣如何在一級市場上進行有效投放的問題。而信用貨幣利用“央行-銀行”兩級貨幣投放和調控機制，盡力保證實體資產和貨幣增長之間穩定的協同關系。這也恰恰是私人數字貨幣無法取代信用貨幣的關鍵所在。所以數字貨幣和信用貨幣的融合，方向上是以信用貨幣為主體框架，兼容數字貨幣的技術優勢。

    　　從投放、流轉、儲存三個方面進行比對，信用貨幣和私人數字貨幣各有優勢表現。一，貨幣調控效率、鑄幣稅公平性兩個方面，信用貨幣優于私人數字貨幣。二，幣值穩定、貨幣接受程度、交易可否撤回、交易平臺便利性四個方面，信用貨幣依然優于私人數字貨幣。三，貨幣發行成本、貨幣驗證成本、交易匿名程度、交易可追溯程度，私人數字貨幣優于現金形式的信用貨幣。

    　　去中心化和中心化的兼容方向在于利用信息技術改造M0。技術賦予數字貨幣低發行成本、低貨幣驗證成本、一定的匿名程度、較高的交易可追溯特性，這些特性剛好彌補目前現金的不足。而其他方面，私人數字貨幣表現均劣于信用貨幣。所以引入既有技術，彌補目前M0 不足，進一步提高央行對金融體系的調控能力，這是DCEP的意義所在。目前央行課題組已較為明確提出法定數字貨幣替代傳統M0 的雛形，并且大致描繪了DCEP 的實現框架和發展方向。簡單來說DCEP 就是“點對點+電子支付系統+央行信用”。

    　　兼容中心化地位和去中心化技術，DCEP 如何優化傳統C 端 支付？這里本文著重分析DCEP 的微觀運行機制如何保證其在支付端表現優于現金和傳統電子支付。

    　　兼容中心化和去中心化的DCEP 框架。根據央行課題組的描繪，未來DCEP 在管理框架上在尊重既有“央行-商行”二級銀行體系，采用“電子貨幣”和“數字貨幣”二元運行模式，數字貨幣體系設計上采用“一幣、兩庫、三中心”

    　　框架，發行模式上采用“按需兌換”和“擴表發行”兩種。

    　　DCEP 能夠重構并優化傳統C 端支付的四點原因。一）“數字化”的交易記賬。這將有助于央行掌控貨幣流轉全生命周期信息，這一點是在傳統電子支付體系中實現不了的。我們下篇文章將對此展開詳細論述。二）“中心化”

    　　的貨幣屬性。傳統電子貨幣受商業機構信用背書，DCEP 體現央行信用，信用等級更高。故如何計息將深刻影響既有商業支付機構，這也是目前DCEP 被廣泛關注的點。三）“可控匿名”的信息管理。基于該設計，DCEP能夠較好平衡數字貨幣的“匿名特性”以及監管所需的信息透明要求。四）“雙離線”的支付功能拓展。傳統電子支付需要網絡支持，線下支付意味著DCEP 應用場景比傳統電子支付拓寬。且DCEP 內核是無限法償的法幣，支付條件允許情況下任何人不得拒收DCEP。基于此，DCEP 的應用范圍較傳統電子支付也有拓廣。

    　　DCEP 在微觀使用經驗及金融監管兩個層面均要優于傳統電子貨幣和現金。基于C 端非金融實體部門而言，央行數字貨幣在賬戶信用、可控匿名和支付便捷性方面優于傳統電子貨幣；而在支付便捷性以及可交易撤回性能方面優于現金。基于金融監管角度，央行數字貨幣在發行成本和監管透明度上表現優于現金，而在監管透明度方面亦優于傳統電子貨幣。

    　　核心假設風險：

    　　DCEP 最終落地框架超預期；

    　　DCEP 推進的進展超預期