核心結(jié)論

    　　事件：2019年11月5日，央行開展MLF操作4000億元，與當(dāng)日到期量4035億元基本持平，期限為1年，中標(biāo)利率為3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)。

    　　調(diào)降MLF利率有助于打開LPR下降空間，降低實(shí)體融資成本，穩(wěn)增長政策加碼。10月官方制造業(yè)PMI錄得49.3%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中，多項(xiàng)重要指標(biāo)均有所回落，低于市場(chǎng)預(yù)期，PMI回落反映制造業(yè)投資仍較為低迷，進(jìn)一步降低實(shí)體融資成本必要性上升。另外，最近債券市場(chǎng)利率上行比較明顯，影響到了一些實(shí)體企業(yè)的融資。當(dāng)前，MLF操作利率是LPR報(bào)價(jià)的基準(zhǔn)，8月、9月一年期LPR利率分別下調(diào)6BP和5BP，10月LPR利率維持不變，制約了實(shí)體融資成本下行空間，因此下調(diào)MLF利率的必要性提升。同時(shí)，MLF利率在17-18年嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下持續(xù)上調(diào)后并未進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)前處在3.30%的高位，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下也具備下調(diào)的基礎(chǔ)和空間。外部來看，今年全球央行相繼開啟寬松模式，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)三次降息并且開始擴(kuò)表，歐洲央行在9月也已啟動(dòng)降息和重啟QE，其他還有多個(gè)國家加入降息陣營，給國內(nèi)貨幣政策提供了空間。

    　　打消貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂，降成本、穩(wěn)增長主線強(qiáng)化。近幾個(gè)月豬價(jià)大幅飆升，持續(xù)推高CPI，且該趨勢(shì)仍將持續(xù)，市場(chǎng)預(yù)期高通脹會(huì)成為掣肘貨幣政策的重要因素，因此近期市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂有所升溫，尤其是9月沒有下調(diào)MLF利率，貨幣市場(chǎng)資金和利率債收益率都出現(xiàn)了上行趨勢(shì)。但從本次政策利率的調(diào)降可以判斷，降成本穩(wěn)增長仍是主線，供給端引起的通脹對(duì)貨幣政策的掣肘有限，央行重點(diǎn)是管理通脹預(yù)期，貨幣政策更關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)需求端的走勢(shì)，前期貨幣政策邊際收緊的預(yù)期有所緩解。

    　　經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，貨幣政策主軸傾向于穩(wěn)增長。全球經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)我國制造業(yè)行成較大沖擊，需要通過改革降低企業(yè)融資成本等政策來支撐。今年減稅降費(fèi)幅度可能超過2萬億人民幣，財(cái)政政策發(fā)力后需要貨幣政策接棒穩(wěn)增長；另外由于受債務(wù)等約束，基建難以回到高位增長，因此制造業(yè)的景氣度對(duì)經(jīng)濟(jì)來說至關(guān)重要，但是物價(jià)的上漲也確實(shí)會(huì)侵蝕居民收入的實(shí)際購買力，因此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未來是決定MLF能否繼續(xù)下調(diào)的關(guān)鍵。

    　　短端利率有望小幅下行，長端利率仍面臨壓力。當(dāng)前MLF利率更加強(qiáng)調(diào)對(duì)LPR的傳導(dǎo)，對(duì)應(yīng)實(shí)體融資成本，對(duì)資金面利好不及逆回購等公開市場(chǎng)操作利率調(diào)整。但MLF利率下調(diào)修正了前期市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際收緊的預(yù)期，短端利率有望小幅下行；但對(duì)于長端來看，逆周期政策調(diào)節(jié)、外部環(huán)境的邊際好轉(zhuǎn)以及CPI持續(xù)上行至高位都將對(duì)長端利率構(gòu)成壓力。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，通脹持續(xù)超預(yù)期。