油氣開采：能源央企估值修復邏輯。央企考核指標“凈資產收益率”指標的加入是一個重大變化。對于能源央企，我們認為，自上而下市場環境改善、自下而上提升競爭力，能源央企或迎來一輪估值修復。

 

      邏輯一：雙碳提升能源價格中樞。我們判斷，油價中樞從前些年的約50-60美金/桶上升到約70-80 美金/桶新中樞；中國煤炭價格從前些年的約500-600 元/噸上升到約1000 元/噸新中樞，市場對此基本也形成了一致預期。

 

      邏輯二：國內煉化市場格局改善，提升資產稀缺性。《2030 年前碳達峰行動方案的通知》明確要求，到2025 年，國內原油一次加工能力控制在10億噸以內。未來3 年，我們預計國內芳烴產能停滯、烯烴增幅放緩、成品油甚至可能出現產能略微負增。

 

      邏輯三：重視分紅回購。分紅方面，我們預計幾家能源央企（中國石化、中國神華、中國海油、中國石油）未來分紅收益率或在6-10%左右的較好水平。且中國石化（A+H）、中國海洋石油（H）分別有回購和分紅行為。

 

      對凈資產收益率的考核有望推動能源央企多方面努力提升ROE，推動估值修復。我們認為，能源央企中，ROE 相對較高的中國海油、中國神華，PB估值已經修復至1.5 倍左右，但相比國際石油公司或有一定修復空間。中國石化、中國石油目前PB 估值仍顯著低于1，這兩家公司近年來隨著經營環境改善，以及自下而上降本努力、加強重視分紅回購，估值有望迎來一輪修復。

 

      風險提示：1）能源品價格回落的風險；2）企業自下而上層面，降本增效、提升ROE 努力效果弱于預期的風險；3）業績下滑或分紅比例下降，導致分紅金額不及預期的風險；4）文中測算具有一定主觀性，僅供參考。