天馬科技(603668)首次覆蓋報告：鰻鱺養殖穩定出魚，利潤加速釋放。22Q1 開始公司鰻魚養殖業務進入穩定出魚期，前三季度銷售鰻魚5819 噸，預計全年出魚量能夠超過8000 噸。23/24 年鰻魚養殖出魚量仍將快速增長。從鰻魚價格波動經驗看，目前鰻魚價格偏低，未來價格仍有上行空間，23/24 年公司有望實現鰻魚銷售的量價齊升，加速釋放利潤。2021 年公司定增加碼鰻鱺生態養殖基地項目（一期），并自籌資金建設多個養殖場工程。23 年開始，預計上述鰻鱺養殖項目將陸續投產，助力鰻魚養殖業務中長期發展。此外上述養殖項目還能兼養其他高端水產品，增加經營的靈活性。

 

      飼料業務穩步擴張，特水料成長性良好。特水料方面，公司堅持“十條魚”戰略，積極開發特種水產料新產品，適應下游養殖需求。公司通過可轉債、自籌資金等方式新建多條特水料生產線，加碼特水飼料產能。畜禽料方面，公司持有華龍集團81%股份，并以此為核心繼續擴張畜禽飼料業務。目前華龍集團（含鑫華港）的畜禽料設計產能為180 萬噸/年左右，實際產能為150 萬噸/年左右，未來畜禽料業務仍將小幅擴張，銷售地域也將從福建周邊走向全國。

 

      食品加工業務持續增長，鰻魚上下游全產業鏈覆蓋完成。公司目前食品業務由公司本部、江西西龍、天馬富榮共同構建，主要產品以烤鰻為石英砂行業股票2022業績分析：核心，包括蒲燒烤鰻、高端白燒烤鰻、鰻魚飯便當、姜母鴨、烤鯖魚等系列菜式。產能上，公司依托食品產業基地建設項目（一期）積極擴張烤鰻等食品產能。渠道上，公司依靠集團全產業鏈優勢，發力國內國外市場。從電商、新零售、商超、中央廚房、餐飲等主流渠道切入，并采用年輕化、個性化戰略進行推廣。

 

      投資建議：預計公司22~24 年實現歸母凈利潤分別為3.67/6.34/8.51 億元，同比分別+339.0%/+72.7%/+34.4%；對應EPS 為0.84/1.45/1.95 元。綜合對比行業可比公司平均PE 估值水平、PE-Band 波動特點，我們給與目標價21.75 元（對應23 年PE 為15 倍），首次覆蓋，給予“買入”評級。