我們認(rèn)為中國(guó)免稅行業(yè)整體發(fā)展迅速，消費(fèi)回流大勢(shì)所趨，中國(guó)免稅店的優(yōu)勢(shì)亦不斷增強(qiáng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)、高效的供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)、渠道多元化成為其可持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。8 月海南出現(xiàn)疫情反復(fù)，離島免稅銷(xiāo)售短期承壓，但長(zhǎng)期趨勢(shì)不改，我們看好中免這一具有較高增長(zhǎng)確定性的消費(fèi)龍頭。

 

      理由

 

      中國(guó)免稅行業(yè)蓬勃發(fā)展，消費(fèi)回流大勢(shì)所趨。我們認(rèn)為中國(guó)免稅市場(chǎng)未來(lái)的增長(zhǎng)不僅將由境內(nèi)整體購(gòu)買(mǎi)力的提升帶動(dòng)，還將由境外消費(fèi)轉(zhuǎn)向境內(nèi)這一結(jié)構(gòu)性的變化來(lái)驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)得以回流的主要原因在于中國(guó)免稅店的價(jià)格和品類(lèi)優(yōu)勢(shì)不斷增強(qiáng)和政策促進(jìn)，經(jīng)我們測(cè)算2025 年中國(guó)居民境外消費(fèi)回流有望達(dá)約2,500 億元。

 

      8 月短期疫情擾動(dòng)不改長(zhǎng)期趨勢(shì)，復(fù)蘇彈性可期。參考過(guò)往數(shù)次經(jīng)驗(yàn)，離島免稅銷(xiāo)售額在因疫情影響承壓后均能呈現(xiàn)快速回補(bǔ)趨勢(shì)：今年3-5 月疫情影響下離島免稅銷(xiāo)售承壓，而隨著4 月中旬后海南線(xiàn)下客流逐步回暖，6月離島免稅銷(xiāo)售額已恢復(fù)至32 億元（4/5 月：11/22 億元），7 月進(jìn)一步同比增長(zhǎng)9%至41 億元。我們認(rèn)為目前行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，中免毛利率水平已邊際好轉(zhuǎn)，疫情下韓免銷(xiāo)售仍通過(guò)代購(gòu)流入國(guó)內(nèi)，出入境政策放寬對(duì)離島免稅影響總體可控，我們看好疫后離島銷(xiāo)售額的復(fù)蘇彈性。

 

      規(guī)模優(yōu)勢(shì)、高效的供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)、渠道多元化是可持續(xù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。1）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：我們認(rèn)為規(guī)模是較高議價(jià)能力和豐富運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的保證。以中免公司為例，2021 年收入674 億元，同比增長(zhǎng)29%，過(guò)去5 年（2017-2021年）復(fù)合增速達(dá)44%。規(guī)模高速擴(kuò)張下，中免在全球免稅運(yùn)營(yíng)商中的排名于2020 年和2021 年連續(xù)位列全球第一。2）高效的供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)：以中國(guó)中免為例，公司品牌資源豐富，不斷優(yōu)化采購(gòu)條款、精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)策略，實(shí)現(xiàn)1H22 毛利率34%，相比4Q21 提升8 個(gè)百分點(diǎn)。3）渠道多元化：疫情影響下，旅游零售渠道逐步走向多元，往前看，離島免稅渠道面積增加、線(xiàn)上渠道穩(wěn)步發(fā)展、市內(nèi)免稅渠道放開(kāi)以及國(guó)際化擴(kuò)張有望為中國(guó)免稅運(yùn)營(yíng)商提供多個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)極。

 

      盈利預(yù)測(cè)與估值

 

      考慮到8 月海南本地出現(xiàn)疫情反復(fù)、線(xiàn)下客流恢復(fù)仍需時(shí)日，我們下調(diào)中國(guó)中免22/23 年盈利預(yù)測(cè)22%/2%至77 億/148 億元，考慮到后續(xù)疫情好轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)板塊估值回暖，我們維持目標(biāo)價(jià)250 元,對(duì)應(yīng)35x 2023e P/E和33%上行空間，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26x 2023e P/E，維持跑贏行業(yè)的評(píng)級(jí)。