平安觀點(diǎn)：

 

    大類資產(chǎn)龍頭股：行業(yè)凈表提速，壓降非標(biāo)加快出清。回溯過去10 年，上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷了一個由濁到清的過程，體現(xiàn)在兩個方面：1）從資產(chǎn)投放來看，通過非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，銀行資產(chǎn)配置更為透明，無法識別底層的非標(biāo)資產(chǎn)龍頭股大幅壓降，上市銀行整體非標(biāo)占比從16 年高峰時(shí)的5.4%下降至1.8%，其中非標(biāo)占比更高的股份行和城商行壓降也更為明顯，分別從16年14.7%/14.1%壓減至21 年末4.0%/6.8%。壓降的非標(biāo)資產(chǎn)向信貸回歸，21 年末上市銀行貸款占總資產(chǎn)比重較16 年提升8pct 至56%，銀行資產(chǎn)端的隱性風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。2）從資產(chǎn)處置來看，通過加大確認(rèn)和出清的力度，銀行的資產(chǎn)端不斷“凈化”，一方面行業(yè)大幅提升對不良的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)逾期與不良偏離度從14 年峰值165%下降至96%，不良數(shù)據(jù)真實(shí)性大幅提升，另一方面核銷處置力度不斷加大，上市銀行不良貸款處置規(guī)模自18 年來持續(xù)位于萬億以上。在此背景下，我們跟蹤的廣義口徑不良指標(biāo)——不良+關(guān)注率從16 年高點(diǎn)5.86%降至22 年2 季度末的3.94%。

 

    信貸資產(chǎn)：零售成為轉(zhuǎn)型突破口，對公壓降風(fēng)險(xiǎn)偏好。1）信貸結(jié)構(gòu)：行業(yè)整體傾斜零售的趨勢明顯。近年絕大部分上市銀行零售貸款占比均有所提升，大中型銀行中平安（62%）、郵儲（58%）、招行（54%）零售貸款占比處于行業(yè)領(lǐng)先。2）零售信貸結(jié)構(gòu)概念股：回顧過去十年變化我們發(fā)現(xiàn)，按揭貸占比相對平穩(wěn)，占比在50%-60%區(qū)間波動，依舊是零售信貸結(jié)構(gòu)的中流砥柱。同時(shí)商業(yè)銀行也在尋找零售新增長點(diǎn)，積極豐富非房類產(chǎn)品線概念股，消費(fèi)信貸（含信用卡）占比有所抬升，達(dá)到20%左右，中小銀行在相關(guān)領(lǐng)域布局尤為積極，其中寧波、平安占比較高，21 年末零售貸款中消費(fèi)信貸（含信用卡）占比分別達(dá)66%、57%。考慮到當(dāng)下地產(chǎn)調(diào)控因素和商業(yè)銀行豐富資產(chǎn)組合的需要，我們認(rèn)為未來非房類零售信貸將仍然是行業(yè)發(fā)力的重要方向。3）對公信貸結(jié)構(gòu)：我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，無論大行還是中小銀行均向基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目類貸款傾斜，自15 年以來，大行基建類貸款占比提升了16pct 至55%，股份行中招行、中信、華夏及城商行中北京、上海、南京的基建類貸款投放龍頭股比例也均超過40%。反觀制造業(yè)和批零行業(yè)貸款概念股，均有不同程度的下降，反映行業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好的收斂。展望未來，我們認(rèn)為基建項(xiàng)目類貸款依然是行業(yè)對公投放的壓艙石，而地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比將會持續(xù)回落，與此同時(shí)，順應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，商業(yè)銀行在先進(jìn)制造業(yè)、綠色金融、普惠金融等領(lǐng)域仍大有可為。

 

    投資建議：估值具備安全邊際，靜待拐點(diǎn)信號。商業(yè)銀行資產(chǎn)端概念股在過去經(jīng)歷了長時(shí)間的出清和凈化，在此背景下行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的隱性風(fēng)險(xiǎn)不斷降低，但銀行板塊估值持續(xù)下行，目前對應(yīng)靜態(tài)PB 為0.55x，根據(jù)我們測算當(dāng)前估值對應(yīng)的隱含不良率達(dá)到15.1%，反映出市場對于行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的過度悲觀，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊估值修復(fù)仍有空間，向上彈性需要等待經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)改善信號的出現(xiàn)。個股推薦兩條主線：1）短期關(guān)注成都、江蘇為代表的基本面邊際改善明顯、成長性優(yōu)于同業(yè)的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行；2）長期看好招行、興業(yè)等輕型化轉(zhuǎn)型更具資源稟賦優(yōu)勢的大中型銀行。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力超預(yù)期抬升。2）利率下行導(dǎo)致行業(yè)概念股息差收窄超預(yù)期。3）房企現(xiàn)金流壓力加大引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)抬升

 

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