頭部券商債務龍頭股杠擴容快于行業，盈利穩定性帶來逆市集中度提升

 

    回顧行業2011-2021 年資產集中度變化，全行業股權融資趨勢接近，頭部券商債務概念股杠桿擴容高于行業。2021 年末證券行業總資產CR5 較2011 年提升4.1pct，同期凈資產CR5 下降2.4pct，意味著中小券商股權融資節奏更為積極，而頭部券商的債務杠桿擴容優先級更高。

 

    回顧行業2011-2021 年營收和利潤集中度變化，市場周期向下時集中度逆勢提升，頭部券商盈利穩定性較強。2021 年末證券行業營業收入CR5 較2011 年下滑0.8pct，同期凈利潤CR5 下降8.2pct，行業競爭持續加劇，頭部券商盈利穩定性較強而中小券商在行業重資產化后盈利跟隨市場周期波動較大。

 

    經紀業務中席位租賃和代銷收入競爭加劇，而資管業務受監管周期影響較大回顧行業代理買賣收入集中度，席位租賃收入競爭激烈而代買交易集中度穩中有升。2021 年末證券行業代買收入CR5 較2011 年提升2.0pct，2021 年末席位租賃收入CR5 較2015 年下降2.3pct，機構客戶交易由于人力資源依賴性更大競爭持續加劇，而零售交易業務則在互聯網開戶普遍化后集中度提升顯著。

 

    回顧資管和代銷收入集中度，資管收入集中度受通道業務監管周期影響較大，而代銷收入集中度近年來略有下降。2021 年末證券行業資管收入CR5 較2011 年提升1.3pct，較2015 年提升13.4pct，主因通道業務資本占用和競爭壁壘較低，監管放松周期中集中度下滑較為顯著；2021 年末代銷收入CR5 較2015 年末下降12.3%，近年來基金市場高速增長后競爭顯著加劇。

 

    投行業務收入集中度提升顯著，柜臺業務近年來競爭激烈回顧證券行業投行收入集中度，股權承銷收入集中度提升顯著，而債券承銷收入提升相對平緩。

 

    2021 年末證券行業股權承銷收入CR5 較2015 年提升13.7pct，同期債券承銷收入CR5 提升1.3pct，頭部券商在股權承銷領域的競爭優勢逐漸提升，在股權承銷規模集中度提升的同時預計費率同樣有所提升。

 

    回顧兩融利息收入和柜臺收入集中度，兩融作為經紀業務下游業務集中度較為穩定，而柜臺業務收入集中度近兩年顯著下降。2021 年末兩融利息收入CR5 較2015 年提升1.8pct，格局相對穩定；2021 年末柜臺與機構交易收入CR5 較2019 年下降20.2%至68.3%，絕對值仍處高位但由于近兩年行業快速增長整體競爭較為激烈。

 

    看好商業模式具備競爭壁壘的特色券商和頭部券商傳統證券業務龍頭股多在市場擴容時競爭加劇顯著，因此對于券商而言經營優勢轉化為市場份額的能力較弱，當前監管背景和市場環境下，我們仍優先看好具備中長期商業模式競爭力的東方財富，以及綜合經營能力仍持續高于行業的中信證券。

 

    風險提示

 

    1、行業龍頭股監管進一步收緊；

 

    2、市場顯著回調。

 

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