事項：

 

    公司公告：2022 年8 月4 日，阿迪達斯龍頭股披露2022 年第二季度業績。2022 年第二季度實現收入56.0 億歐元，同比增長10.2%，貨幣中性收入增長4%；毛利率下降1.5 個百分點至50.3%；歸母凈利潤2.9 億歐元，同比下降25.9%；持續經營凈利潤3.6 億歐元，同比下降7.0%。

 

    國信紡服龍頭股觀點：1）2022 Q2：疫情和供應鏈限制下收入仍增長4%，DTC、電商龍頭股、品牌營銷投入較高致利潤率下降；2）分地區表現：EMEA、北美、拉美保持強勁增長，亞太地區增長復蘇；大中華區收入下降35%，7 月直營客流下滑21%；3）展望：2022 下半年預計大中華區收入下滑雙位數，其余四大市場增長15%；4）風險提示：疫情反復，下游需求不及預期，市場的系統性風險，國際政治經濟風險。5）投資建議：7 月以來阿迪達斯大中華區客流勢頭轉弱，預期下半年下滑雙位數，本土品牌增長勢頭反差仍較明顯，繼續看好本土品牌份額提升，重點推薦李寧、安踏體育、特步國際。品牌回收大中華區庫存，低基數到來后國際品牌龍頭股核心零售商將迎來拐點，重點推薦滔搏、寶勝國際。2022 下半年除大中華地區外加盟商訂單同比增長超25%，品牌下調指引已經反映未來消費疲軟悲觀預期，隨品牌庫存優化增長改善有望提振核心供應商估值，重點推薦申洲國際、華利集團。

 

    評論：

 

    2022 Q2：疫情和供應鏈限制下收入仍增長4%，DTC、電商、品牌營銷投入較高致利潤率下降第二季度收入56.0 億歐元，歐元收入增長10%，貨幣中性增長4%，主要受大中華區下滑35%影響。公司收入56.0 億歐元，同比增長10.2%，貨幣中性條件下增長4%，增長主要由ASP 提升10%所驅動（量下滑中單位數），其中暫停俄羅斯業務和越南供應鏈的限制導致營收受到逾3 億歐元的負面影響。歸母凈利潤2.9億歐元，同比下降25.9%；持續經營凈利潤3.6 億歐元，同比下降7.0%。

 

    1）分地區看，中國市場受疫情和高庫存影響收入持續走低，大中華地區收入下降35%。亞太地區（除大中華區）總體有所好轉，貨幣中性收入增速從一季度的-16%上升至二季度的+3%。西方市場保持強勁增長態勢，北美/EMEA/拉丁美洲的貨幣中性收入分別增長21%/7%/37%。

 

    2）分品類看，足球品類概念股的收入增長最為強勁，實現了22%的增長，跑步及戶外運動品類銷售強勁，分別實現17%及14%的增長。

 

    多種不利因素導致毛利率下降，品牌營銷增加和DTC 投入致費用率提高。公司2022 年第二季度毛利率下降1.5 個百分點至50.3%，更高的供應鏈成本和不利的市場結構是主要負面影響因素，DTC 渠道的銷售增長及部分產品提價帶來的積極影響部分抵消負面因素。費用率方面，營銷推廣費用率為11.8%，與去年同期基本持平；SG&A 費用率為32.8%，同比增加3.4 個百分點，其中運營費用增長19%達到25 億歐元。費用率提高的主要是因為品牌營銷及新產品的推出、DTC 及電商的持續投入。

 

    ROE 水平較高，預期下半年市場需求較好而加大采購和提前備貨，存貨和應付賬款增長較多。公司2022年第二季度的ROE 為26.5%，同比提升3.3 個百分點，維持在較好水平。周轉方面，公司2022 年第二季度的存貨周轉天數為150 天，同比增加15 天，貨幣中性庫存金額同比增長28%，其中有近40%的貨物在途運輸，主要是為保障開學季市場的供應以及預計下半年市場需求旺盛而做了一定的備貨。應收賬款周轉天數為47 天，同比增加9 天，貨幣中性應收賬款金額同比增長22%，主要是由于西方市場較為強勁的銷售增長。應付賬款周轉天數為90 天，同比增加18 天，貨幣中性應付賬款金額同比增長50%，主要原因是預期下半年采購量雙位數增長及產品成本持續上升。

 

    分地區表現：EMEA、北美、拉美保持強勁增長，亞太地區增長復蘇；大中華區收入下降35%，7 月直營客流下滑21%

 

    EMEA、北美、拉美地區增長強勁，亞太地區恢復正增長，四大市場加總占比達85%，貨幣中性收入增長14%；大中華地區受到疫情反彈封鎖、庫存過剩、消費者信心受挫等原因的影響繼續大幅下滑，同比下降35%。

 

    分地區看：

 

    大中華區：收入7.2 億歐元（占比12.9%），同比降低28.3%，貨幣概念股中性收入降低35.1%，收入同比2019年下滑40%。主要是受期內疫情封鎖、大量商店關閉、消費者信心受挫、庫存較多影響。其中電商概念股和DTC表現較好，DTC 僅下滑18%，電商概念股增長12%，反映仍然較強的品牌勢頭。線下客流在6 月趨勢改善，而7月因疫情加重，約80 個城市受封鎖影響，直營客流同比下滑21%（這可能也預示著加盟渠道的發展趨勢）。

 

    大中華區營業利潤率下降16.6 個百分點至13.8%。

 

    EMEA：收入20.8 億歐元（占比37.2%），同比增長8.8%，貨幣中性收入增長6.8%，主要是由于DTC 渠道22%的增長及產品銷售勢頭強勁。營業利潤率下降0.9 個百分點至20.5%，主要是由于對DTC 及電商的持續投入。

 

    北美：收入17.1 億歐元（占比30.5%），同比增長36.6%，貨幣中性收入增長21.3%，主要是由DTC 渠道23%的增長、電商33%的增長、批發業務20%的增長、生活及性能品類的雙位數增長推動。營業利潤率上升1.8 個百分點至21.1%。

 

    拉丁美洲：收入5.1 億歐元（占比9.2%），同比增長47.7%，貨幣中性收入增長37.0%，主要是由于電商15%的增長及DTC 渠道的雙位數增長。營業利潤率上升6.4 個百分點至24.5%。

 

    亞太地區：收入5.5 億歐元（占比9.8%），同比增長3.2%，貨幣中性收入增長2.6%，主要是由DTC 渠道雙位數的增長推動。營業利潤率增加1.7 個百分點至25.3%。

 

    展望：2022 下半年預計大中華區收入下滑雙位數，其余四大市場增長15%1、2022 年財務指引：預計供應問題可控，全年收入增長中到高單位數，中華區下滑雙位數受宏觀經濟下行導致消費者支出放緩和大中華地區收入持續下滑影響，公司進一步下調業績預期，全年收入預計增長中至高單位數，毛利率下調至49%，營業利潤率下調至7%。具體看：

 

    全年收入：預計下半年供應問題影響可控，2022 全年貨幣中性收入增長中到高單位數，此前預期11~13%。一季度、二季度收入受到供應約束影響分別為4 億和2 億歐元，預計下半年受到供應問題影響可控，但是預期下調是基于宏觀經濟下行壓力以及大中華地區的疫情封控情況。分地區看，大中華地區銷售預計有雙位數下滑；EMEA 地區預計有低雙位數增長；亞太地區高單位數增長；北美地區高雙位數增長；拉美地區增長30~40%。因此，預計有超過85%的業務將在2022 年實現雙位數增長。

 

    毛利率：考慮到大中華地區下半年需要推進該地區的庫存清理，全年毛利率指引下調至49.0%（此前指引為50.7%）。

 

    營業利潤率：經營利潤率預期下調至7.0%（此前指引為9.4%）。

 

    持續經營凈利潤：預期下調至13 億歐元（此前指引為18~19 億歐元的低段）。

 

    投資建議：本土品牌有望繼續實現份額提升，同時西方市場繼續保持強勁需求，看好運動產業鏈龍頭股核心供應商及中國頭部運動品牌集團

 

    1. 品牌商：7 月以來阿迪達斯大中華區客流勢頭轉弱，預期下半年下滑雙位數，本土品牌增長勢頭反差仍較明顯，繼續看好本土品牌份額提升，重點推薦李寧、安踏體育、特步國際。

 

    2. 零售商：品牌回收大中華區庫存，低基數到來后國際品牌核心零售商將迎來拐點，重點推薦滔搏、寶勝國際。

 

    3. 供應商：2022 下半年除大中華地區外加盟商訂單同比增長超25%，品牌下調指引已經反映未來消費疲軟悲觀預期，隨品牌庫存優化增長改善有望提振核心供應商估值，重點推薦申洲國際、華利集團。

 

    風險提示

 

    疫情反復，下游需求不及預期，市場的系統性風險，國際政治經濟風險。

 

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