基本面在真實復蘇嗎？

 

    根據我們高頻數據統計，5 月重點城市新房高頻銷售面積同比降幅相比4 月收窄8pct，其中蘇州、無錫、廣州、上海、青島、成都等改善明顯；5 月百強銷售金額環比增長5.7%，銷售面積環比增長18.4%；5 月重點城市二手房龍頭股高頻銷售面積同比降幅收窄10pct。量價指標交叉驗證近三周基本面在真實改善，我們認為不完全是網簽的滯后效應，體現疫后需求自然復蘇和因城施策的共同作用。

 

    銷售復蘇有沒有交易價值？

 

    地產股概念股投資的傳統邏輯在于政策博弈，核心假設是政策放松帶來地產基本面的改善和公司業績的兌現。前幾輪寬松周期內，估值底同步政策底，領先基本面底2 個月左右，且之后基本面與估值面互相驗證驅動上漲。（1）12 年政策邊際放松，全國銷售溫和修復（四季度開始快速修復），PB 震蕩提升25%。（2）18 年底因城施策邊際放松，雖然基本面沒有明顯反應，但PB 修復了近30%（政策預期+業績高峰）。（3）20 年疫情之后5-7 月銷售快速修復，PB 于5 月-8 月出現一波13%的快速修復，并在7 月單月修復近8%。三段小周期的啟示在于資金更偏好政策彈性的博弈，追求更明確的政策信號（意味著更確定的勝率和賠率），即使在基本面不能兌現的情況之下，估值依然會反應銷售復蘇預期。此外，如果基本面超預期確立一個季度左右的改善趨勢，也能推動預期修正和估值滯后修復。

 

    本輪銷售復蘇節奏如何？

 

    近3 周基本面改善可能是網簽滯后效應、疫后需求回補、地方因城施策加速合理需求入市共同作用的結果。本輪行業背景較為復雜（外部大環境變化，行業大周期的潛在拐點，供給側出清，疫情對居民資產負債表的沖擊等），跟20 年疫后復蘇不能直接對比，但是地產寬松力度介于系統性放松和結構性放松之間，我們相信需求邊際變化能夠體現出一定的政策寬松效果（21Q4和22Q1 出現過類似情形，只是沒有形成趨勢性改善）。基本面預判情形可能會到最初偏樂觀的場景，5-6 月銷售降幅收窄，我們認為Q3 低基數效應下不排除單月增速轉正可能，Q4 增速持平或小幅回落，全年銷售面積同比-15%。

 

    從信用分化到銷售分化

 

    如果銷售面確認短期復蘇趨勢，我們認為當前龍頭依然破凈的情況下，估值仍然有進一步修復空間。核心邏輯除了政策彈性與格局優化之外，我們認為即將發生的重要變化在于：行業信用風險尚未完全出清的大背景之下，需求復蘇將率先被國央企和頭部公司吸收，行業格局或將從此前的信用分化加速演變到銷售分化（前提是壓制行業整體需求的系統性因素有所緩解：房價預期，疫情影響，居民杠桿等，主體資質成為居民購房選擇的關鍵變量），優質房企有望進一步受益于非對稱性復蘇。

 

    投資建議：未來行業beta 取決于行業概念股結構調整、產能出清節奏和政策托底力度；alpha 在于收并購對重點房企資產負債表和利潤率的修復、逆周期加杠桿的精準度、圍繞住房場景價值的長期挖掘。持續推薦：1）優質龍頭：

 

    中國海外發展、金地集團、保利發展、萬科A、龍湖集團概念股、招商蛇口；2）優質成長：新城控股、旭輝控股集團；3）優質物管：碧桂園服務、招商積余、保利物業、旭輝永升服務。建議關注：首開股份、華發股份、金融街、越秀地產、建發國際等。

 

    風險提示：信用風險超出預期；行業銷售概念股下行超預期；因城施策力度不及預期

 

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