2007年4月我國正式進(jìn)入通貨膨脹時代，CPI一路從3%飆升至2008年4月份的8.5%。一年多的時間里，債市表現(xiàn)出以下三個顯著特點(diǎn)：

　　1）國債、金融債收益率曲線全面下行，且平坦化程度加劇；

　　2）信用評級偏低的短融債利差持續(xù)擴(kuò)大，風(fēng)險溢價增加；

　　3）市場成交量集中在1-3年短債，央票、短期融資債發(fā)行量和托管量劇增。

　　2008年1季度，CPI高達(dá)8.0%，2007年底市場加息預(yù)期強(qiáng)烈，而面臨美國經(jīng)濟(jì)衰退，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大和我國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩跡象等一系列復(fù)雜的宏觀不確定因素，央行在今年1-4月CPI高企情況下，上調(diào)準(zhǔn)備金率四次至16.5%的歷史高位，卻始終沒有動用利率工具，市場短期加息預(yù)期不斷減弱，導(dǎo)致在通貨膨脹的環(huán)境下收益率曲線較年底大幅下移。

　　一方面，長期來看市場存在對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩的擔(dān)憂，導(dǎo)致收益率曲線長端的持續(xù)大幅下行；另一方面，央票發(fā)行利率連續(xù)18周保持穩(wěn)定，導(dǎo)致短期國債收益率下行空間較小，長端下行幅度遠(yuǎn)大于短端，收益率曲線平坦化程度加劇。

　　不同信用評級的短期融資券和一年期國債收益率利差變化有所不同。長期主體評級為AA及以下短融券利差不斷擴(kuò)大，高通脹環(huán)境下隨著信用等級的下降，利差擴(kuò)大的幅度增大，作為未來宏觀經(jīng)濟(jì)放緩可能導(dǎo)致企業(yè)的信用風(fēng)險加大的補(bǔ)償。長期主體評級為AAA和AA+的短融券利差下降，由于信用情況好，信用風(fēng)險和違約風(fēng)險低，高通貨膨脹可能持續(xù)進(jìn)而引發(fā)企業(yè)償債和運(yùn)營能力下降的風(fēng)險小，故收益率波動不大。

　　中期票據(jù)受追捧

　　債券市場偏好短券，央票和短融券發(fā)行、托管及成交量均有上升。央票的托管量2008年1季度以來有大幅增長；企業(yè)債和國債的托管量較2007年底大幅下滑；金融債的托管量保持平穩(wěn)；短期融資債2008年1至3月托管量增長明顯，而4月托管量劇減，主要是由于中期票據(jù)的推出對短融券有一定的替代效應(yīng)。

　　2008年，1-3年期債券托管量有大幅上升的趨勢，隨著4月中期票據(jù)的發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)增加中期債券的托管量，市場在高通脹環(huán)境下投資謹(jǐn)慎，偏好中短券趨勢明顯。2008年來1年期以下超短券成交占比逐月增大，中長期限債券成交量占比均有不同程度的縮減；3-5年期4月份成交量占比明顯增大，由于中期票據(jù)的活躍表現(xiàn)所致。可見在當(dāng)前高通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，信用評級高、期限適中的中期票據(jù)得到機(jī)構(gòu)投資者的追捧。

　　高通脹的投資策略

　　進(jìn)入高通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，債市投資以短期策略為宜。為降低利率風(fēng)險，投資久期應(yīng)設(shè)定為1-3年。

　　為降低信用風(fēng)險，政府級債券（央票和國債）配置比例不少于60%，AAA級企業(yè)債配置比例不少于20%。券種方面配置，央票30%、1-3年期國債30%、3-5年企業(yè)債20%和短期融資券20%。

　　我們認(rèn)為，無論從流動性、信用風(fēng)險、收益率方面來看，4月新推出的中期票據(jù)近期的投資價值都優(yōu)于3-5年期企業(yè)債。目前保險機(jī)構(gòu)由于政策限制不能投資無擔(dān)保信用債券，基金還有待證監(jiān)會批準(zhǔn)，中期票據(jù)的投資暫時將債券市場排名第二和第三的兩大投資主體排除在外。考慮到中期票據(jù)的投資限制，從規(guī)避信用風(fēng)險角度，我們用準(zhǔn)政府債券---金融債替代短期融資債和中期票據(jù)進(jìn)行模擬組合。原組合中短期融資券20%和企業(yè)債（3-5年期）20%，總計40%的配額分配給央票和金融債。

　　我們認(rèn)為通貨膨脹率在一定時期內(nèi)仍將維持較高水平。基于高通貨膨脹水平建立穩(wěn)健的投資策略，以央票和1-3年期國債為主、配置高信用利差的短期融資券和中期票據(jù)的短期組合，此投資組合模型無論從收益還是風(fēng)險來看都優(yōu)于中債基準(zhǔn)指數(shù)。從規(guī)避信用風(fēng)險角度，以央票和1-3年期國債為主、配置適當(dāng)比例金融債的短期組合同樣優(yōu)于中債基準(zhǔn)指數(shù)。