股指期貨的市場影響力正在擴大，逐步發(fā)揮著作為一項重要市場指數(shù)的參照作用。在期貨市場中，期貨合約與現(xiàn)貨合約之差稱為基差，通常基差是大于0的，此時稱為升水，反之則稱為貼水。在諸多機構的報告尤其是券商報告中，期指的基差或升貼水常常被認為蘊含著對現(xiàn)貨指數(shù)后期運行方向的某種程度上的指引意義，本文主要討論的就是期指的基差是否真的有助于現(xiàn)貨指數(shù)的趨勢預測。
筆者的基本觀點是：從理論角度看，這種預測作用是不能被證明的；從實際的市場觀察和經驗而言，這種預測作用也是極不穩(wěn)定的。理由如下：
第一，通過格蘭杰因果檢驗對這一預測邏輯所進行的理論證明是不成立的。國內的機構研究報告中普遍在期現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)上采用格蘭杰因果檢驗來證明股指期貨對滬深300指數(shù)的領先作用，但是，這些研究報告將格蘭杰因果檢驗這一宏觀數(shù)據(jù)因果關系度量工具用于高頻的期現(xiàn)價格數(shù)據(jù)的因果關系檢驗，實際上是對檢驗工具的認識存在偏差。格蘭杰因果檢驗本身主要用于諸如“在年度數(shù)據(jù)下檢驗投資與GDP的關系”這類宏觀問題上，即使用在月度或季度數(shù)據(jù)下都必須對季節(jié)性因素進行充分調整。因此，用在高頻數(shù)據(jù)上顯然存在“拿最小刻度是1米的尺子去量一本雜志的長度”這種偏誤。另外，高頻數(shù)據(jù)的計量分析應使用基于連續(xù)時間金融框架下的方法論體系，格蘭杰因果檢驗的整個假設前提并不是基于連續(xù)時間前提的。
第二，用基差及其變動來預測現(xiàn)貨指數(shù)走勢有“用結果來預測原因”的嫌疑�；罘从车氖瞧谪泝r格和現(xiàn)貨價格的相互關系，是現(xiàn)貨價格和期貨價格運行的結果，基差的變動代表的是兩者在運動過程中的不同步。簡言之，基差及基差的變動是期貨和現(xiàn)貨運行所造成的結果，用這一結果去研判現(xiàn)貨或期貨的后期運行趨勢，在邏輯上顯然是說不通的。
第三，股指期貨中基差的作用遠小于商品期貨中基差所起的作用，對股指基差的過分看重實質上是將商品期貨市場中的經驗照搬到股指期貨市場中來。豆類、谷物、鋼材等金融屬性較弱的商品期貨由于保存期限短、儲存費用高、貨值低、運費占貨值比例高等一系列原因，在某些情況下基差以及隔月價差往往會被拉得較大，基差達到現(xiàn)貨價格的10%甚至以上是經常出現(xiàn)的情況。
在此背景下，當商品期貨市場出現(xiàn)10%以上基差且我們預期基差將出現(xiàn)某個方向的修正時，期貨價格和現(xiàn)貨價格在基差修正過程中各自所可能出現(xiàn)的價格變化就可能達到5%的數(shù)量級，這一數(shù)量級對短期趨勢而言確實是決定性的。而在股指期貨市場中，由于合約到期時基差通過現(xiàn)金交割而強制收斂、國內的反向套利路徑基本不存在、現(xiàn)貨不具備杠桿性等原因，股指期貨基本呈現(xiàn)升水狀態(tài)，升水幅度多數(shù)情況下位于1%以內，近期市場甚至基本維持在0.5%左右。在這種背景下，即使出現(xiàn)基差修正，期貨和現(xiàn)貨的各自變動幅度只有諸如0.2%這類數(shù)量級，這一數(shù)量級投射到現(xiàn)貨指數(shù)上僅相當于5個指數(shù)點左右。因此在股指市場中，基差因素對現(xiàn)貨指數(shù)的影響即使存在，也僅在5個點的數(shù)量級上，僅相當于一次日內的微弱擾動而已。
第四，基差的修正過程是存在多種可能性的，并無確定的模式，也無從判斷基差修正的多種可能性中，哪種可能性出現(xiàn)的概率更大。以升水過高回歸正常狀態(tài)的過程為例，包括期貨現(xiàn)貨均下跌而期貨跌幅更大、期貨現(xiàn)貨均上漲而期貨漲幅更小、期貨下跌而現(xiàn)貨上漲這三種情況，在這一修正過程中，現(xiàn)貨的上漲下跌均有可能出現(xiàn)，而上述三種情況在不同市場的不同環(huán)境下均有可能出現(xiàn)，因此從升貼水幅度及其修正過程是難以判斷現(xiàn)貨趨勢的。
綜上所述，股指期貨升貼水程度及其變動過程從理論檢驗、預測邏輯、股指期貨與商品期貨的差異性、基差修正過程的多重可能性等角度來看，均不可能具有對現(xiàn)貨運行趨勢的預測功能。從市場的本質屬性而言，由于股指期貨具有合約到期強制收斂機制，股指期貨在較大時間尺度上絕對服從于現(xiàn)貨走勢是必然的，這種較大時間尺度指一個合約的整個生命周期或者以日頻、周頻等抽樣密度來進行的觀測。在短期或高頻上，股指期貨的期現(xiàn)關系必然是呈現(xiàn)相當程度隨機性的，否則期現(xiàn)套利、跨期套利等交易模式就不會存在“被套”的現(xiàn)象了。
