著名經濟學家默頓·米勒認為，“只要有自由市場，就會存在未來價格的不確定性；只要存在未來價格的不確定性，就需要期貨市場”。期貨為解決風險而誕生，股指期貨為化解系統風險而存在。從宏觀功效上來看，股指期貨為股票市場打通了風險流動的渠道, 將所對應標的股票的系統性風險轉移到期貨市場，進行剝離、分散和化解。從對于市場微觀結構影響來看，結合我國股票市場，股指期貨最主要的功效是對合格、成熟機構投資者的培育具有重要作用。

　　一、 股指期貨是股票市場系統性風險的分解消化市場

　　無論是遠溯約300年前的南海泡沫事件，還是近至2008年的金融危機，市場中無法準確預期的巨大風險使無數投資者忌憚。而20世紀70年代初，在石油危機的沉重打擊下，以美元為主的布雷頓森林體系解體，導致了西方國家出現了劇烈的金融動蕩和嚴重的經濟滯脹，股價大幅波動。直至1982年堪薩斯市期貨交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）推出了第一份股指期貨合約——價值線綜合平均指數（The Value Line Index）合約，以及以后近30年的股指期貨市場的快速發展，演繹了期貨作為現貨風險配置市場的又一傳奇發展。

　　股指期貨天生就是為化解系統風險而生，哪里有風險，它就出現在哪里。2008年隨著雷曼公司等的倒閉，引起市場恐慌，風險集聚度劇增，而此時股指期貨市場上，CME的E-Mini標普500指數期貨、歐洲期貨交易所Stoxx50指數期貨和英國國際金融期貨交易所FT100指數期貨9月份成交量環比分別增長了110.70%、133.51%和148.51%，9月份的持倉量則環比分別增長了8.41%、6.93%和5.13%。股指期貨市場承擔起了化解風險的重任。

　　比較來看，次貸危機爆發以來，我國上證綜指跌幅達72.81%，深圳成份指數跌73.8%，同為亞洲國家的印度、馬來西亞、泰國等已經推出股指期貨交易的主要新興國家，其現貨指數平均跌幅僅為47.1%。避險機制的缺失，使我國證券市場相對而言呈現單邊且剛性的漲跌走勢。

　　市場系統性風險的信息傳遞鏈條是：系統性風險—— 指數價格變化——股指期貨價格變化。因此，股指期貨直接反映和化解系統風險的作用和效果更加顯著，成本更低，實現更便利。

　　股指期貨主要通過以下機制來保證化解系統風險的有效和顯著：

　　一是通過現貨市場避險需求者和期貨市場的承險需求者的風險交易，將現貨市場的敞口風險轉移到期貨市場， 將避險需求者的現貨頭寸風險轉移給了期貨對手方，同時使得現貨市場拋壓得到有效分流，避免現貨市場出現更大的跌幅， 拓展了風險釋放渠道， 這種效果在危機情況下的極端行情中更為顯著。

　　二是通過無風險套利機制，使得現貨市場和期貨市場上的任何偏離合理價值區間的價格行為都有一種自我修正的趨勢，體現了股指期貨是現貨市場的“影子”市場的特征，促進了現貨市場的定價效率和市場穩定。

　　有研究表明，通過對全球具有代表性的指數進行研究，既包括發達國家，如美國Nasdaq100指數、日本日經225指數等，又包括發展中國家和地區，如印度標準普爾Nifty指數等。從檢驗結果來看，占60%一80%的大部分指數的系統風險在相應股指期貨上市以后出現了不同程度的下降。

　　二、 股指期貨使風險偏好者分化和細分，對培育我國合格、成熟的機構投資者意義重大

　　我們知道，股指期貨的主要需求者或主要服務對象是現貨市場中需要在期貨市場上進行套期保值的投資者，他們主要都是一些機構投資者。大量研究表明，在股票市場上，機構投資者較個人投資者而言，具有交易成本低、更具專業優勢、信息優勢明顯以及更加理性等特點，能夠加速資產價格向基本面靠攏，形成合理的價值中樞，使市場價格具有權威性、準確性和真實性。機構投資者通過使資產價值不會大幅偏離于基本面而成為穩定金融市場的中堅力量。

　　在海外成熟的金融市場，機構投資者所占的比重、分量是非常大的，保險資金、共同基金和養老基金等穩定持有股市絕大部分股份。如美國保險資金、共同基金和養老基金等持有美國股票市值80 %左右的股份，日本等則是法人機構相互持股，也是機構占據主導地位。

　　我國證券市場的交易主體有自然人、一般機構以及證券公司、證券投資基金、全國社保基金和QFII等專業性機構投資者。經歷近二十年的發展，我國證券市場的投資者結構已經發生了顯著變化，截至2010年，我國滬深兩市A股投資者總數約15204萬，其中，A股自然入投資者約15146萬。從數量上看，自然人投資者在人數上仍占絕對優勢，但從A股流通市值角度看，2010年11月底,機構投資者持股占流通A股市值的比例達到70%，機構投資者的市場影響力明顯增強。

　　但是，并非有了機構投資者就能維護和促進金融市場的穩定。具備目標分散、行為互補、多元化的機構投資者才是維護金融市場穩定的關鍵所在。

　　雖然我國機構投資者（一般機構以及證券公司、證券投資基金、全國社保基金和QFII等）呈現多元化，但并不是一個目標分散、行為互補的群體，反而存在目標單一，行為同質化，“被散戶化”的特征。以基金為例，首先，由于股票市場可投資品種的限制，導致基金投資風格趨同，資產配置結構雷同。其次，由于缺乏避險工具，投資期限短期化，呈現散戶化特征。以基金為代表的機構投資者并沒有扮演穩定市場的角色，反而呈現機構散戶化特點。例如，據上海證券交易所相關統計數據顯示，2007年公募基金的平均持倉時間為60天，接近個人投資者的持倉時間。

　　機構投資者存在上述特征，從根本上說是資本市場缺乏形成豐富投資產品的機制和工具。當股票市場多數都是目標單一，行為趨同的投資者，必然會引起市場非理性的大起大落。

　　隨著滬深300股指期貨的推出，機構既可以采用適度分散、重點持有具備長期投資價值股票,利用期貨市場規避系統風險的策略，又可以運用“期貨+ 現金”的模擬股票組合策略,來降低建倉成本以及運用指數套利策略,獲得無風險收益等多樣化的策略。私募基金的逐步“陽光化”也為廣大散戶又新增一條分享股指期貨的途徑，套利基金也有利于熨平波動過于劇烈的價格變化,保持市場穩定。

　　股指期貨具有的多元化交易方式也會使投資者的交易行為模式更加豐富：既可以進行套利行為從而獲取無風險的利潤,也可以利用資產組合主動管理風險、增加投資組合的流動性等。

　　通過投資策略多樣化、投資行為豐富化，機構投資者將從不同風險偏好者中分離出來，成為真正意義上的避險者，逐漸形成理性和成熟的機構者群體，也成為穩定市場、發揮市場功能的中堅力量。（廣發期貨 高能斌 編輯 梁偉）