套利（套期圖利）作為期貨市場中一種重要的交易策略，能夠糾正期貨合約之間不合理的偏差，將扭曲的市場價格重新拉回至正常水平，這在市場中占有特殊而重要的地位。從國外成熟市場的經驗來看，套利是大型基金和投資機構參與期貨市場和期權市場的一種主要的投資方式。隨著國內期貨市場逐步走向規范，交易規模逐步擴大，以及投資者投資水平的逐步提高，套利交易也在不斷成長，這是期貨市場逐漸走向成熟的表現。當前國內市場遠不及歐美和日本期貨市場發展成熟，市場蘊含著大量的套利機會，套利交易大有可為。

　　套利交易的優點不言而喻，能夠為投資者提供穩健收益，同時也容易讓投資者陷入了一個誤區，許多投資者以為，套利是無風險的。而實際上，套利交易也存在著風險，只是相對于單純的投機交易，套利交易的風險是有限的。套利交易主要是根據價差的歷史統計，在歷史的高位或低位區域建立套利頭寸，等待價差向均值回歸，同時也可以估算出所要承擔的風險水平。盡管能夠估算出相應的風險水平，但是還是存在一些外部風險因素的影響，在這里，我們將深入地揭示套利交易所蘊含的風險，分析套利交易風險對套利產生的影響，從而為投資決策提供更為穩健的方案。按市場中的套利形式分，可以分為跨期套利、期現套利、跨品種套利和跨市場套利四種套利形式，不同的套利形式蘊含不同的風險，下面我們一一來揭示相應的風險。

　　跨期套利

　　跨期套利是套利交易中最普遍的一種，是指利用同一商品不同交割月份之間價差的異常變化，進行對沖交易而獲利。根據買賣方向的不同，又可分為買入套利（或稱牛市套利）和賣出套利（熊市套利）這兩種形式。跨期套利的主要風險有以下幾個方面：

　　1.單邊行情造成的交易風險。根據歷史數據統計得出的套利機會在絕大多數的情況下是能夠盈利的，但是當市場出現單邊行情的時候，先前的歷史數據就會失去參考價值，此時的套利也存在很大的風險。例如參照2010年10月19日之前的有效歷史交易數據，白糖SR1105合約和SR1109合約的價差均值為153.2點，最大值為364點，最小值為51點。2010年10月19日，白糖SR1109合約與SR1105合約的收盤價價差縮小到50點，根據歷史數據統計，當時價差已經是歷史最小值，這是一個很好的入場時機。然而，此后白糖的期價連續創造新高，價差非但沒有按照預想的那樣擴大，反而繼續縮小，到10月27日達到-18點左右，一路創出新低。雖然此后價差重新向均值回歸達到150點左右，但是對于套利交易這種追求穩健收益同時倉位較重的投資方式來說，恐怕早已經超出了其承受范圍止損出場了。在這里投資者要承擔高價買入近期合約的風險。因此，市場單邊行情是跨期套利的主要風險。

　　2.買入套利注意交割風險。當市場出現買入套利機會，投資者進場后，如果價差縮小，當然可以實現雙向對沖而獲利出局。但如果二者價格差繼續擴大，不得不通過交割完成套利操作時，就會產生相應的風險。投資者完成近月交割拿到現貨后，再通過交割現貨的方式賣出遠月合約，當中要涉及易保證金占用資金利息、交割貨款利息、交易手續費、倉儲費及損耗、交割費用、增值稅等，其中增值稅是最大的不確定因素。期間如果遠月繼續大幅上漲，則增值稅的支出將可能持續增加，吞噬原本就不多的預期利潤，甚至可能導致套利出現虧損。

　　3.賣出套利中注意周期一致性風險。套利的合約之間是否處于同一個生產和消費周期，對于套利能否取得預期的收益影響很大，這在農產品跨期套利中尤為明顯。因為農產品有一定的生長和消費周期，在同一個生長和消費周期，受到天氣、氣候等因素變化的差異較小，相互之間的聯動性較強，但是對于不同生長和消費周期的品種進行賣出套利，比如賣豆一A1009買豆一A1101，看似時間相差不遠，但其實這個兩個合約涉及不同的生長年度。豆一A1009是2009/2010年度的陳作大豆，而豆一A1101是2010/2011年度的新作大豆，一旦涉及到實物交割就會擴大賣出套利的風險。

　　期現套利

　　期現套利是指利用同一商品期貨價格和現貨價格之間的價差異常變化，進行對沖交易而獲利。從廣泛意義上說，期現套利是跨期套利的一種延伸，區別在于要用現貨來交割。與跨期套利相同，期現套利也可以分為買入套利和賣出套利。期現套利的主要風險有以下幾個方面：

　　1.單邊行情造成的交易風險。與跨期套利交易中的情形一致，根據歷史統計數據出來的期現價差也會受到市場單邊行情的影響而出現虧損，這里不再贅述。

　　2.現貨交割風險。期貨中規定的交割商品是要符合一定的交割標準的，投資者進行賣現貨買期貨的賣出套利時，賣出的現貨需要滿足交易所的交割標準才能注冊成為倉單，否則就不能進入交易所指定的倉庫成為交割商品進行交割，因此投資者賣出套利存在相應的交割風險。

　　3.現貨流動性風險。以股指期貨的期現套利為例。在我國，由于期貨市場和股票（或者基金）市場存在差異，包括期貨市場允許賣空，期貨市場實行保證金交易、具有杠桿效應，期貨市場實行T+0制度，實行每日無負債結算制度等等。股票（或者基金）市場不能賣空，使得投資者只能采取買股票（或者基金）現貨賣股指期貨合約的策略；股票（或者基金）市場不是保證金交易，不用追加保證金，而期貨市場是保證金交易，需要追加保證金；股指期貨市場是T+0的交易方式，而股票市場是T+1的交易方式，買入當日不能夠賣出股票（或者基金），使得兩者不能同步開平倉；此外，構建期現套利的現貨市場開倉買賣股票（或者基金）時，將會給現貨市場造成很大的沖擊成本。正是上述差異，使得期現套利有別于跨期套利那樣具有較好的流動性，使投資者面臨現貨流動性風險。

　　跨品種套利

　　跨商品套利是指在相同的交割月份下，利用兩種相關聯的不同商品之間的價差/比值異常變化，進行對沖交易而獲利。這兩種商品之間具有相互替代性或受同一供求因素制約。例如金屬之間、農產品之間、金屬與能源品種之間等都可以進行套利交易。跨品種套利的主要風險有以下幾個方面：

　　1.單邊行情造成的交易風險。這與跨期套利中的情形一致，根據歷史統計數據進行跨品種套利也會受市場單邊行情的影響而出現虧損。例如參照2010年9月17日之前的有效歷史交易數據，棉花CF1005合約和PTA1005合約的比值均值為1.92，最大值為2.48，最小值為1.43。2010年9月17日，棉花CF1105和PTA1105的收盤價比值達到2.52，根據歷史數據統計，當時價差已經是歷史最大值，這是一個很好的入場時機。然而，此后隨著棉花牛市的啟動，比值一路攀升至不可思議的3.22，即使是大型機構投資者，也很難承擔這樣大的單邊市場風險。

　　2.品種差異風險。不同的交易所，不同商品之間的漲跌停板幅度不同，保證金比例也會有所不同。例如，鄭商所的菜籽油和大商所的豆油進行跨品種套利，在2010年底漲跌停板調整前，前者的漲跌停板為5%，而后者的漲跌停板為4%，在極端行情下，漲跌停板的不同會給跨品種套利帶來很大的風險。另外，以國內豆一和豆粕的跨品種套利為例，豆一是國產大豆（非轉基因），而實際壓榨環節所用的大豆大部分是進口大豆（轉基因），生成的豆粕絕大多數也是轉基因豆粕，這就決定了豆類跨品種套利關系并不是嚴格意義上的壓榨關系，這也會給跨品種套利帶來風險。

　　跨市場套利

　　跨市場套利是指利用在兩個或更多交易所交易的同一期貨商品合約間存在的不合理價差或比值，進行對沖交易而獲利。例如倫敦金屬交易所與上海期貨交易所都進行陰極銅的期貨交易，每年兩個市場間會出現幾次價差超出正常范圍的情況，這為交易者的跨市套利提供了機會。跨市場套利的主要風險有以下幾個方面：

　　1.標準合約差異風險。這最主要體現在漲跌停板不一致和交易所品種交割規則的不一致上。漲跌停板方面，以銅為例。國內滬銅的漲跌停板為6%，而倫銅的漲跌停板沒有限制，在倫銅出現6%以上的漲跌幅情況下，滬銅以6%漲停板報收，兩者之間的套利就會面臨較大的風險。交割規則方面，目前倫銅和滬銅的交割存在差異，上海交易所從去年5月份開始，取消了在倫敦金屬交易所獲準注冊的陰極銅、電解鋁品牌無需再向上期所申請品牌注冊即可作為替代品交割的規定，滬銅和倫銅的交割差異也增加了兩者之間期現套利的風險。

　　2.交易時間差異風險。不同市場存在的交易時差，顯然無法使套利建倉和套利對沖做到完全同步，例如國內金屬市場和倫敦金屬交易所之間就存在這樣的時間差異。在市場出現劇烈波動的情況下，因某一市場休市無法建倉或者來不及對沖市場波動帶來的風險，足以讓套利操作功虧一簣。

　　3.追加保證金風險。套利在兩個市場之間進行，必然會出現一邊頭寸盈利，而另一邊頭寸虧損的情況，由于不在同一個市場，套利盈利的部分不能立即來沖抵虧損的部分，從而帶來賬面的不平衡。按照交易規則，虧損的一邊若不能及時追加保證金，就有強行平倉或者減倉的風險，極端情況下，虧損的一邊還會出現爆倉的風險。顯然，這種由套利被動地演變成了單向投機的情況將會帶來很大的風險。

　　4.外匯波動風險。外匯波動風險主要來自匯率波動是否對當前的套利組合有利。匯率波動有時會使虧損的一邊因匯率因素而虧損得更多，而盈利的一邊則因貨幣的貶值而縮水。例如，所做的套利交易在倫敦那邊是盈利的，而在國內這邊是虧損的，在當前美元貶值和人民幣升值的情況下，倫敦哪邊以美元計價的盈利都會減少，以人民幣計價的虧損將會放大，最后造成整個套利的虧損。

　　5.物流成本變化風險。物流成本的變化也會影響國內外金屬現貨貿易的價格。一般來說，如果金屬貿易能夠盈利，那么相應的跨市場套利機會也存在，因此與金屬進出口貿易密切相關的物流成本也是影響跨市場套利的一個重要因素。

　　總結

　　以上我們深入分析了4種套利形式所蘊含的各種主要風險，并總結歸納出以下幾點結論：

　　1.套利同樣存在風險。套利不是“無風險”的，只是相對于單邊投機來說其風險是有限的，因而在進行套利交易時一定要設置相應的止損。

　　2.套利適合于振蕩行情。在出現極端行情或者單邊行情的情況下，套利的風險是很大的，并且相應的收益率較低。

　　3.不同的套利形式，套利風險也不同。從上述4種套利形式的風險比較來看，風險由小到大依次為：跨期套利、期現套利、跨品種套利和跨市場套利。