山西汾酒（600809）業績快報點評:符合預期，渠道良性，省內外并舉

　　600809[山西汾酒] 食品飲料行業

　　研究機構：國海證券（000750） 分析師： 劉金滬

　　事件:

　　山西汾酒公布2013 年業績快報，實現營業收入64.8 億元，歸母凈利潤13.2 億元，同比增長69.5%，EPS1.53 元。

　　報告期內，公司持續強化市場營銷工作，品牌價值不斷提升，產品結構進一步優化，汾酒、竹葉青酒市場有序拓展。相關市場需求旺盛，產品價量齊升帶動利潤快速增加。

　　評論:

　　業績符合預期，顯示山西汾酒在深厚底蘊和管理內功提升合力下持續腰部發力。該業績符合市場預期， 公司一向是4 季度確認費用較多，12 年延續了該傳統。盡管白酒行業近期面臨著一系列利空，可謂多事之秋，但公司憑借深厚的歷史底蘊、清香衛生和價格適中等優勢逆勢而上，保持著旺盛的進攻勢頭。

　　省內外均衡發力，“五星紅旗”照耀中國。公司確立了全國市場的“五星紅旗”布局，即以核心根據地市場環山西區域（山西、內蒙古、河南、河北、京津等）為中心大星，東北（遼沈為核心）、長三角（江浙滬）、珠三角（廣東為核心），西北（陜甘新疆）為四小星遙相呼應共同發展。省內市場13 年預計將增長25%以上，省外可實現超過30%的增長。其中清香基礎深厚的領頭羊北京地區實現將有望實現5 億元以上銷售收入，河南在2 億的基礎上繼續向上邁進，廣東省也將沖刺2 億元大關，大部分重點省外市場都顯示出良好勢頭，預計13 年公司能實現過億地區將達到14 個以上。長期來看，北京、內蒙、廣東、河南等省外重鎮都具備發展到5-10 億量級，經濟重點省份和白酒消費大省均有望超億元。

　　以青花瓷和老白汾為主力的動銷情況良好，正是目前市場真實需求最大最具戰略縱深的區間，受抑制公款消費不利影響較小。除去清香型白酒本身衛生、口味等方面的優勢，價格有競爭力也是獲得市場青睞

　　的重要因素。800 元以上白酒中昔日的四大天王中水井坊（600779）早已淡出一線爭奪，五糧液（000858）和國窖1573 正在勉力維持，茅臺相對較好，但也面臨著一批價下滑的局面。而汾酒主力動銷區間老白汾+青花瓷（150-600 元）區間正處于我國白酒真實消費需求最旺盛的價格帶，受此影響很小，在軍隊中消費占比也可忽略不計，將以其優良的性價比和日益有戰斗力的渠道體系確保未來幾年的穩健增長。

　　投資建議:經過12 月份白酒板塊因塑化劑和禁酒令導致的調整，白酒主要公司的估值優勢已經非常明顯。現在正是為13 年全年布局白酒公司的最佳時期，而終端動銷情況和渠道利差及庫存壓力將是白酒板塊分化的重要指標，山西汾酒渠道動銷良好，渠道利潤良性有序，將在中國白酒分化的關鍵2013 年持續發力上行。

　　堅定推薦買入山西汾酒。維持原先的業績預測，預計公司2012-13 年1.53/2.15 元EPS，對應12 年/13 年分別27 倍、19 倍PE，雖然靜態估值高于一線白酒，但其深厚的歷史底蘊、明顯尚有余力的管理提升、良好的動銷情況及渠道庫存、相對較低的總市值將使其成為未來幾年穩健成長概率最大的白酒公司之一，建議超配。

　　格力電器（000651）:全年業績增長40%超預期，維持“買入”評級

　　000651[格力電器] 家用電器行業

　　研究機構：申銀萬國證券 分析師：周海

　　事件:格力電器發布12年年度業績快報:2012年全年總營收達1000.84億元，同比增長19.84%，達到公司之前預期的1000億元收入規模目標。歸屬于上市公司股東的凈利潤達73.78億元，同比增長40.88%，對應攤薄后EPS為2.45元，略超我們之前的預期（2.40元）。

　　Q4收入規模穩步增長。經測算，公司Q4實現總營收229.2億元，同比增長17.88%，增速較Q3略有放緩3.2%，產業在線的數據顯示，公司10-11月內銷與出口出貨量分別增長14.2%和34.4%，高于行業整體的1.3%和16.0%，表現持續優于行業平均。我們預計由于原材料價格持續下降，導致終端產品提價因素在Q4變得不明顯。

　　內銷結構調整，利潤率持續提升:經測算，公司12Q4凈利潤率達到8.93%，同比改善1.4%，環比改善0.4%，而從營業利潤率角度來看，Q4達到10.4%，同比與環比皆有較大幅度的改善（分別為2.2%和2.0%）。我們預計，主要是以下原因:

　　1）內銷產品結構持續改善提升毛利率:我們預計在四季度，公司依靠產品結構改善，以及仍處在低位的原材料價格，使得Q4綜合毛利率將保持Q3的水平（28.56%）并略有改善。

　　2）費用率季節性下降:考慮到銷售費用率存在季節性回落，以及部分銷售費用在前三季度計提充分，我們預計Q4銷售費用率較Q3有較大幅度下降，從而對提升營業利潤率有較好改善。此外，我們也預計受公司Q3末顯示的高額預付款影響，Q4財務費用有望實現正貢獻。

　　3）有效稅率略有下降:經測算，我們預計Q4所得稅率為15.1%，環比Q3下降1.0%。

　　盈利預測與投資評級:受益地產銷售回暖，我們預計13年空調行業有望逐步回暖，而作為行業龍頭，公司仍將有望實現超越行業的增長，我們上修12-14年EPS分別為2.45元、2.94元和3.52元（原盈利預測2.40元、2.80元、3.32元）。我們看好公司長期的成長性與短期的業績確定性，目前股價（26.60元）對應PE分別為10.9倍、9.0倍和7.6倍，近期行業估值修復顯著，維持“買入”評級。

　　核心風險假設:終端需求持續低迷，原材料價格大幅波動。

　　湯臣倍健（300146）重大事項點評:公司發布員工股權激勵方案

　　300146[湯臣倍健] 食品飲料行業

　　研究機構：中信證券（600030） 分析師：唐川

　　事項:

　　2013年01月18日，公司發布員工股票期權激勵預案，擬向激勵對象授予233萬份股票期權，股票期權的行權價格為60.40元，激勵對象為公司中高層管理人員、核心技術（業務）人員及分（子）公司主要管理人員，共計135人，行權條件為2013-2015年公司凈利潤比較2012年增長不低于40%、82%、136%，且2013-2015年的凈資產收益率分別不低于16%、18%、20%。

　　評論:

　　讓奮斗的力量充分分享企業成長的價值

　　“讓奮斗的力量充分分享企業成長的價值”是本次股權激勵的關鍵詞。公司上市兩年半，銷售體量從2009年的2個多億躍升至2012年的超十億，零售規模達到30億以上，未來三年公司更是雄心勃勃計劃再實現跨越式成長，為此公司在近兩年大量招聘行業的優秀人才，以匹配未來幾年業務成長的需求。此次股權激勵正是為了將公司長期發展價值與個人的奮斗進行充分的綁定。

　　公司激勵計劃考核辦法極為嚴格，有效保障公司業績高增長

　　公司激勵計劃考核辦法分兩個層面，考核標準極為嚴格，將有效保障公司業績高增長。

　　第一，公司層面，行權需要達到2013-2015凈利潤逐年增長40%、30%、30%，2013-2015年凈資產收益率分別不低于16%、18%、20%，在銷售體量10億規模的情況下，這一業績的底限目標將有效保障公司業績的高成長。

　　第二，個人層面，公司根據中長期戰略發展目標與當年度經營目標設定公司年度考核目標，逐層分解至各部門、各崗位，個人考核評估結果根據個人績效來定，激勵對象上一年度考核得分在80分以上為“達標”，方能參與當年度股票期權的獲授與行權，如個人得分未達到80分以上當年度股票期權的可行權額度不可行權，作廢處理。

　　行權價格為60.40元，期權成本對公司當期業績的攤薄極小。

　　與限制性股票激勵方案不同，此次股權激勵為期權方案，行權價格為60.40元，被激勵對象目前與二級市場投資人處于同一起跑線，未來其期權利益的實現也完全取決于二級市場的股權漲幅，這一方案是一個對二級市場投資人極為有利的方案。

　　同時，假設全部激勵對象均符合本計劃規定的行權條件，2013年-2016年期權成本攤銷費用分別為1662萬、1257萬元、666萬元、96萬元，對公司當期業績的攤薄極小。

　　提價后銷售平穩，看好公司業務的高成長

　　公司與2012年11月全國上調出廠、零售價，經過兩月左右的消化，目前銷售情況平穩。我們非常看好，公司近幾年業務的高增長，藥店網點擴張和終端精細化的推進將有望拉動公司銷售體量再上臺階。

　　風險因素:

　　重大食品安全危機、外資巨頭進入加劇競爭、公司人員隊伍無法跟上快速擴張的風險

　　盈利預測、估值及投資評級:我們認為，中國保健品行業目前處規模加速攀升但結構散亂差弱的格局，行業內兼具企業家精神、掌控渠道資源和公信力品牌的本土優秀保健品企業鳳毛麟角。湯臣倍健從無差異競爭的紅海中打拼而來，團隊具有極強的產業抱負和全球視野，目前在渠道模式、產品設計、原料采購和品牌塑造方面全面對標國外巨頭，近幾年依靠在藥店渠道的擴張有望獲年均50%以上的成長，最可能燙平宏觀經濟波動成為中國保健品行業的領袖企業。我們看好公司未來幾年的內生外延的增長趨勢以及品牌價值逐步顯現帶來的量價齊升的成長趨勢，考慮下半年品牌投放力度加大和市場整理，短期可能影響今年的盈利，但將有利于明后年公司在經銷商和零售環節的策略調整，我們維持公司公司2012-2014年盈利預測為1.35/2.48/ 3.97元，今明兩年的盈利預測仍存在大幅上調空間，2011-2014年復合增長率67 %，以PEG為0.7-0.9為估值參照，上調公司合理價值區間為63.3.3-81.4元，維持“買入”評級。